文化长城(300089)

事件：

公司 4 月 11 日公告， 2016 年度公司实现营业收入 4.52 亿元，同比增长1.68%；实现归属上市公司股东净利润 1.37 亿元，同比增长 1004.09%； 扣非后净利润 4105.38 万元，同比增长 425.05%； 基本每股收益 0.35 元，同比增长 1066.67%。 公司拟以 434,800,140 为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 0.25 元（含税）。此前公司发布一季度业绩预告，公司预计归属上市公司股东净利润为 571.2万元-714 万元，同比增长 20%-50%。

联汛教育、智游臻龙并表，业绩大幅提升

自公司确定“陶瓷+教育”两大主业并重的发展战略以来，公司通过外延式

并购，在教育领域取得一系列成绩。 公司 2015 年收购联汛教育 20%股权；2016 年，公司完成收购联汛教育剩余 80%股权，联汛教育成为公司全资子公司。从 2016 年 8 月起，联汛教育全部并表，向公司贡献净利润 3749.15万元。 由于公司此前持有联汛教育 20%股权增值，公司获得股权投资收益9600 万元，占利润总额 66.93%。同时，公司于 2016 年 12 月完成对智游臻龙的收购， 智游臻龙向公司贡献净利润 74.10 万元。报告期内，公司教学系统集成业务、教育培训行业、软件开发和技术服务业务营业收入分别为 6874.89 万元、 437.59 万元、 511.03 万元， 共计实现毛利 6032 万元， 占主营业务毛利的 37%。

陶瓷业务持续疲软， 公司加大研发投入力度

受陶瓷行业需求整体下滑拖累，公司陶瓷业务收入降幅扩大。 2016 年度，公司陶瓷制品销售量 2633.16 万只，同比下降 32.9%；库存量 238.74 万只，同比增加 29.56%；陶瓷类产品营业收入 3.52 亿元，同比下降 16.97%，营业成本 2.53 亿元，同比下降 16.03%，毛利率 28.22%，较上年同期下降 0.8个百分点。

为应对陶瓷产业下行的现状，公司加大研发投入力度，在陶瓷生产、工艺、原料等方面取得多项进展。 2016 年，公司研发投入金额同比增长 60.9%；研发人员占比达到 14.48%， 较上年提升 5.17 个百分点。

整合资产，深化“陶瓷+教育” 双主业格局

为进一步实现双主业发展格局，公司内生与外延并举。对内，公司加强节能降耗、开拓市场，加大创新力度来稳定陶瓷业务发展。公司通过转让子公司长城绿色瓷艺来补充流动资金， 收缩在陶瓷业务上的战线， 降低由该公司所致的投资风险，更符合公司深化教育布局的战略需求。对外，公司收购联汛教育与智游臻龙，并参与认购新余智趣教育产业基金， 强化公司对教育资产并购的能力，加长投资触角。 2017 年 1 月，公司向新余智趣追加投资 5000万元。 在监管部门收紧再融资政策的情况下，产业基金将成为重要杠杆，撬动公司推行外延式发展教育产业的大战略。

估值与投资建议

我们认为， 在陶瓷行业市场需求下滑，竞争加剧的大环境下，公司陶瓷业务发展仍面临诸多困难，销售难有起色；联汛教育与智游臻龙并表，将为公司输入强劲的发展动力， 将成为公司重要的利润来源。 未来， 看点还是在于公司对教育资产的吸收与整合能力，在保持原有业务稳定增长的基础上，加强业务模式的异地输出，并投资更多的教育资产，完善教育布局。若不考虑长城绿色瓷艺股权转让价款 1.83 亿元对业绩的影响，预计2017-2019 年，公司营业收入为 6.27/6.95/7.56 亿元，EPS 为 0.28/0.36/0.43元，对应 4 月 11 日收盘价，PE 分别为 59x/45x/37x；如果假设公司能在 2017年度顺利完成股权转让与工商登记变更， EPS 为 0.70/0.36/0.43 元。 我们认为，公司外延式发展教育业务态度积极，更多优质资产注入可期。给予“增持”评级。

风险提示

并购标的业绩承诺不及预期；教育资产整合与投资风险；绿色瓷艺股权转让进度低于预期。