西王食品(000639)

事件：西王食品4 月5 日晚间发布年度业绩报告称，2016 年归属于母公司所有者的净利润为1.35 亿元，较上年同期减7.84%；营业收入为33.75 亿元，较上年同期增50.43%；基本每股收益为0.3 元，较上年同期减23.08%。

收入略超预期，利润略低于预期。报告期内，公司完成销售小包装食用油17.4 万吨，同比增长21.81%，散装食用油6.29 万吨，同比增长43.49%。胚芽粕24.61 万吨，同比增长26.51%。报告期内，Kerr 公司及下属子公司的合并营业收入30.5 亿元，同比增长18.98%，净利润3.69 亿元，同比增长15.67%，其中利润略低于预期主要是因重大重组向核心管理层额外支付的一次性奖金金6272 万所致。分季度来看，四季度营收14 亿元，同比增长145%。公司合并报表合并了2016 年11 月、12 月KERR 的收入5.3 亿元。四季度食用油业务实现营收8.7 亿元，同比增长近50%，这主要是2017 年春节提前所致。

公司产品毛利率稳步提升，期间费用率也大幅提升。四季度产品毛利率33%，同比增加近5 个百分点，环比增加8.4 个百分点。产品毛利率的提升主要是四季度计提了11 和12 月份运动营养品的收入（毛利率43.5%、显着高于食用油的毛利率）。管理、销售、财务三项期间费用7.68 亿元，同比增长68.02%，其中，销售费同比增长43.5%，这主要是小包装食用油销量增长引起的销售费用增加以及收购标的公司的销售费用所致；管理费用增长104%这主要是重大资产收购重组相关中介费用6211 万以及收购后并入了标的公司的管理费用所致；财务成本增加480%（增5000 万）这主要是报告期收购借款利息所致。

齐星事件政府已高度警惕，我们认为风险总体可控。西王集团对齐星集团及下属子公司所提供的担保余额总数29 亿元，风险敞口主要集中于8.7 亿元，目前风险敞口也全部追加了反担保措施。另外，此事较大，政府机构已经摄入以防风险，西王也对齐星进行了托管。从抗风险的措施来看，西王集团经营状况整体健康，截止16 年9 月，西王集团总资产403.21 亿元，净资产147 亿元，目前储备近30 亿元现金。另外，西王与信达资管成立50 亿元并购基金和10亿流动资金贷款。

目标市值157 亿元，重申“买入”评级。考虑并表节奏，预计2017-2018 年公司实现销售收入64.4、73.8 亿元，同比增长91%、14.5%，2017-2018 年实现归属母公司股东净利润为4.49、5.69 亿元，同比增长233%、26.7%，对应EPS 为0.99、1.25 元（暂不考虑增发摊薄股本）。采用分部估值法，按保健品35xPE、食用油30xPE 并减去并购带来的新增负债进行分部估值，12个月给予目标市值157 亿元，当前公司市值考虑增发16.7 亿元后为111 亿元，重申“买入”评级。

风险提示：食品安全问题、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。