涪陵榨菜(002507)

量价齐升推动业绩高增长

2016 年公司营业收入11.21 亿元，同比增长20.43%。Q1-Q4 分别增长22%/33%/21%/1.25%，单四季度收入增长放缓主要由于惠通15 年四季度开始并表，同时公司榨菜历年来冬季销量规模较小。分产品来看，公司榨菜收入10.15 亿元，同比增长16.63%；其他佐餐开胃菜营业收入0.45 亿元，同比增长24.39%；泡菜营业收入0.56 亿元同比增长164%；榨菜酱油营业收入147 万元，同比增长48%。我们认为公司16 年收入增长主要源于三方面因素：（1）泡菜全年并表拉动3%收入增长；（2）销售量同比增长14.13%，一方面是脆口榨菜快速增长拉动，另一方面是鲜爽系列更换包装影响。（3）吨价平均上涨5.5%，主要由于鲜爽系列换包装致平均价格上涨5.9%，及公司16 年7 月上调核心单品（占比40%）价格8%-12%不等。

16 年公司归母净利润2.57 亿元，同比增长63.46%，其中Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润增速分别为25%/30%/58%/306%，公司下半年净利润快速增长主要有三个原因：（1）16 年中直接提价和换包装后公司毛利率提高1.75 个PCT。（2）公司三项费用率下降2.3 个PCT，主要由于公司减少广告投入，销售费用率下降4.38 个PCT。（3）公司16 年政府补贴3412 万元。

提价对冲成本上涨，脆口和泡菜新品将继续推动销量快速增长

公司作为榨菜龙头定价权强，16 年年中提价和17 年2 月提价将拉动17 年13%收入增长，同时对冲原材料成本上涨风险。16 年三四季度开始，公司榨菜原料成本出现上涨，为缓解成本压力，公司2 月上调了80g 和88g榨菜主力9 个单品价格（预计占公司总收入50%左右），提价幅度为15-17%不等，因此我们预计此次提价加上去年年中提价将使公司17 年价格拉动收入增长13.5%左右。虽然原材料上涨较多，但由于盐改17 年盐成本将下降，同时提价将可弥补原材料上涨压力，预计毛利率仍可维持。

17 年脆口继续放量增长和推出泡菜新品将继续推动公司销量快速增长。我们预计公司17 年销量增长点主要来源于以下两方面：（1）去年年中榨菜换包装升级将带动17 年销量增长12%左右。（2）脆口榨菜16 年增长170%左右达到1.35 亿左右，17 年将延续高增长；17 年3 月份公司重点推广泡菜等新品将贡献新增长点，公司有望将其打造成为新上亿大单品。

投资建议

预计公司17-19 年收入14.57/17.49/20.99，增速30%/20%/20%，净利润3.37/4.11/4.97 亿，增速31%/22%/21%，对应估值24/20/16，公司坚持大乌江战略，将从榨菜品类扩张到佐餐调品，因此预计外延拓展正在稳步推进中，给予买入评级。

风险提示

原材料价格上涨超出预期；食品安全问题，新品推广低于预期。