富森美(002818)

成都装饰建材家居市场龙头，未来将择机向省内外拓张

富森美为成都装饰建材家居市场龙头公司，主营成都地区装饰建材家居和汽配市场开发、租赁和服务业务。目前公司在成都市拥有六个专业市场，市场经营面积80 余万平方米，其中装饰建材家居卖场经营面积超过70 万平方米，在成都市内远超红星美凯龙、居然之家等竞争对手。公司未来计划复制其经营模式，增强市场辐射功能，占领四川二线中心城市，并在条件成熟时向四川省外扩张。装饰建材家居行业：未来仍将保持10%以上增速，品牌连锁卖场优势明显根据弗若斯特沙利文统计，2015 年我国家居装饰及家具市场零售总额为23750.74 亿元，同比增长12.22%，预计2020 年将达到41309.02 亿元，未来五年复合增长率达13.71%。装饰建材家居行业为房地产行业的后市场，未来居民住宅总量提升、城镇化进程加快、家庭二次装修及家具更新置换将推动行业快速发展。从终端销售渠道看，全国及区域连锁型招商制市场具有品种齐全、展示效果强、售后服务保障度高等显着优点，市场份额将继续得到提升。成都市市场分析：建材家居消费潜力强劲，富森美竞争优势显着成都市消费能力旺盛，其中高端消费能力尤其强劲，但房价水平却与主流一二线城市存在较大差距，高消费与低房价形成“剪刀差”，有利于居民加大住宅装修与家具购买的支出。富森美目前在成都市的市场份额遥遥领先，租金水平则在业内处于中上游，仍具一定有上涨空间。强大的市场营销能力、精细化管理能力、优质的商户服务是富森美主要竞争优势，从财务数据上看，公司期间费用率显着低于红星美凯龙，扣非后净利率则大幅优于对手，盈利能力强大。此外公司商户忠诚度较高，开业时间最长的北门店中经营年限达5 年以上的商户占比高达71.97%。

外拓市场分析：中西部地区发展潜力较大，轻资产扩张或成主要外拓方式四川省作为西部大开发的重要省份，GDP 增速长期超过全国平均水平，但人均可支配收入、消费支出仍处于较低水平，有较大的增长潜力。省外市场中，中西部地区如陕西、云南、贵州等地装饰建材家居市场成交额占GDP的比例较低，大型装饰建材家居卖场数量较少，且在地理位置上离四川较近，可作为公司向省外扩张的备选区域。由于自建卖场的重资产模式前期投入较高风险较大，公司在向外扩张时或更多采取轻资产模式，将富森美成熟先进的经营管理模式与理念对外输出，与当地家居建材卖场合作共赢。

投资建议：本土竞争力强大，外拓前景可期，首次覆盖给予“增持”评级不考虑外拓项目， 我们预计公司2016-2018 年营业收入分别为12.21/13.21/14.18 亿元，归母净利润分别为5.56/6.16/6.76 亿元，分别同比增长22.9%/10.8%/9.7%；综合对标小商品城、轻纺城、海宁皮城等可比标的，考虑到公司较高的物业重估价值、强大的盈利能力与对外拓张的可能性，给予公司一定估值溢价即2017 年40-43 倍PE，对应目标价56-60.2 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：成都市房地产调控加紧；公司在建及外拓市场进度低于预期。