贝因美(002570)

围绕配方奶粉深耕婴童食品行业：公司是国内品类最齐全的婴幼儿食品专业制造商之一，也是唯一主营婴童食品的A股上市公司。2015年公司与恒天然结为战略合作伙伴，全权负责恒天然安满品牌在华销售，双方现合作持有位于澳大利亚的达润奶粉加工厂。

行业规模增长与内部竞争结构改变同步进行，国产大品牌有望受益：我国配方奶粉市场规模约为750亿元，我们认为未来行业的增长将源自以下两方面：1）二胎政策带来的新生儿数量增长，未来三年新生儿年增速有望达5%，促使行业迈入三年景气周期；2）母乳喂养率的进一步降低，目前我国6个月婴儿纯母乳喂养率27.8%，与美国基本持平，但农村母乳喂养率（30%）较城市（17%）高出近一倍，随着城市化进程的加快，整体母乳喂养率还有明显下降空间。我国配方奶粉市场CR5为52%，低于美国、德国30个百分点，生产企业数量达2000家，相似及雷同配方众多。注册制提高了配方申请难度，意在解决配方杂乱的问题，同时提升奶粉质量，七成以上的中小企业和一定数量的进口品牌将因为注册制的实施而被淘汰出局。面对注册制，公司有四大优势：1）研发能力强，公司拥有专业的贝因美研究院，已构建形成国内较为完善的母乳研究理论体系，对研制“华人配方”奶粉有重要指导意义。2）产品质量有保证，公司与Kerry和恒天然建立合作关系，提高了供应链管理能力，现在的产品质量已不逊于进口品牌。3）终端与渠道配置合理，公司在三四线城市大量布设销售终端，代理商制度更增强了公司对市场的把控力度。4）线上业务进展迅猛，今年双十一和双十二公司天猫旗舰店连拿两个全网行业第一，今年线上业务占比将有大的提升。

盈利预测与投资评级：预计2016-2018年EPS为-0.41元、0.07元、0.16元，对应PE为-32倍、190倍、83倍，考虑到未来三年行业转暖，公司业绩大概率反转，维持对公司的“增持”评级。

风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险。