2016 年上半年，宏观经济呈现趋稳迹象， GDP 增长 6.7%超出预期，工业企业利润增长由负转正并持续增长，居民消费价格温和上涨，工业领域通缩进一步收窄；与此同时，伴随着供给侧改革推进，经济结构呈现持续优化态势。但是，经济运行中的结构性矛盾依旧突出，一些周期性、结构性问题需要重点关注。

风险一： 在周期性力量以及政策作用下，房地产业由上半年的“火爆” 或将再次进入短期调整阶段。2016 年上半年受前期宽货币政策以及由此带动的市场预期变化影响，房地产市场出现全面回暖， 房市交易市场的回暖带动房地产投资、新开工面积等指标的改善。这是否意味着涉及行业面广对经济增长具有重要影响的房地产业是否已经渡过调整周期企稳回暖呢？ 我们仍然维持一季度的观点：在房地产供求结构性失衡、在目前库存水平尤其是三四线城市库存依然较高，人口结构变化等阶段性特征变化的情况下，房地产业仍处于去库存与分化发展的调整周期中， 行业全面回暖还言时过早。由于人口结构变化、库存依旧高企等仍处于行业调整周期，短期改善或可持续，但中期去库存仍需 3-5 年的时间。在房价快速飙升甚至引起市场关于楼市资产价格泡沫担忧， 中央和相应地方及时出手调整了部分调控政策，房地产市场出现趋缓调整的迹象。 5 月份商品房累计销售、房地产投资同比增速出现了微幅收窄的新迹象；先行指标大幅回升，其他指标增幅均有放缓或者回落。与此同时， 房地产企业信心有所下滑， 三、四线及以下城市高库存房企面临资金链断裂风险，资金供给的可持续性面临挑战， 而企业负债率创历史新高； 虽然房地产投资资金来源增长有所加快，但主要是前期交易火爆带来的定金及预付款、房贷等来源的增长大幅提升而带来的，占比较大的国内银行贷款持续低迷， 非银金融机构贷款连续两个月下滑，而利用外资和外商直接投资等其他涟源延续不同程度的下滑， 这说明金融机构和企业本身对未来至少下半年的房地产发展持谨慎态度。

风险二：制造业基本面并未明显改善，企业盈利改善并无实质性需求改善推进，未来仍有重回恶化可能。 上半年，我国规模以上工业企业增加值同比增长比上年同期略有好转，企业营业收入保持稳定增长，利润增长由负转正， 工业领域价格指数下降幅度在不断收窄， 这些数据的向好似乎说明中国工业、 制造业在不断转好；但是事实上，制造业基本面并没有明显的改善， 工业领域这些指标的改善并不是因为需求有所恢复、企业成本实质性下降等决定趋势能够持续的关键性因素带来的， 企业盈利的改善、工业品价格降幅的收窄更多是刺激政策以及大宗商品价格低位反弹波动引致。 工业领域存在的产能过剩、债务问题等仍然考验下半年中国经济。

风险三：民间投资增长持续下滑改善概率较小， 企业持币待投资的“流动性陷阱”持续。 上半年，民间投资增长持续下滑，民间投资的下滑，我们认为与当前实体经济的投资回报率不断降低、民企投资门槛相对过高、 企业的税负负担以及融资难并没有明显改善、资本外流等因素均有关系。一方面投资回报率下滑，另一方面， 企业对经济前景不乐观，导致企业没有信心在购置机器设备、研发等方面进行投资，而是倾向于持币观望。这直接反映为上半年狭义货币（ M1）大幅增长了 24.6%，远高于广义货币（ M2） 11.8%的增幅。民间投资下滑是多个因素综合作用的结果，我们认为短期这些因素并没有明显能够改善的迹象， 而是否能实质性改善最主要取决于中国供给侧改革的推进和实施情况，因此未来要提振民间投资，就必须进一步推进政府简政放权、国有企业改革、财税改革等多项改革。随着改革进入到深水区，改革的复杂性、艰巨性更为前所未有。而在供给侧结构性改革取得明显进展之前，我们认为民间投资恐难会有明显回升。

风险四：非金融企业去杠杆加速推动过剩行业信用风险加剧释放， 传导至金融体系风险不断累积。 去杠杆、去产能是今年中央五大重要任务中的两大任务， 产能过剩和非金融企业债务率过高是目前产业发展面临的重要问题。 中央在今年 5 月下旬曾经表态： 未来三年要处置 345 家僵尸企业，用两年压缩煤炭和钢铁 10%产能等等； 6 月国新办在债务吹风会对未来去杠杆路径也有所明确。 尽管这将加大制造业下行压力，但在改革转型的关键时期，我们认为下半年去杠杆、去产能的进程或将有所加快；随之而来的，或将是过剩产能企业信用风险的进一步释放。 而事实上， 近两年来， 部分企业的债务风险不论是在银行贷款、信托贷款还是债券市场，均有违约事件的发生。 与此同时， 企业经营困难和房地产市场调整，引发危及银行等金融系统稳定， 银行贷款坏账率持续上升、 影子银行风险增加， 商业银行不良资产和不良贷款比例均有所上升。伴随着供给侧结构性改革的推进，过剩产能不断出清， 当前的信用风险暴露还只是开始，未来违约事件或将加快发生；在信用风险加快暴露的过程中，金融体系中的银行受到大范围或者某一环节出问题波及到银行体系， 那么系统性风险的发生概率就要提升。

风险五：人民币汇率短期波动和双向波动加强对国内金融市场冲击影响仍将加强。 随着汇率形成机制的改革以及市场的变化， 2014 年以来， 由于汇率的供求基础已经从对外贸易的高速增长顺差、 金融与资本账户的双顺差转变为贸易衰退式顺差、资本项目对外投资为主的双向流动，人民币汇率形成机制更为市场化，参考一揽子货币因素增强，双向波动幅度加大。 人民币汇率的短期波动和双向波动加强将加大我国金融市场的波动以及增加货币政策调控的难度； 在我国利率市场化和汇率形成机制改革向纵深发展的大环境下，境内外利差、汇差变动将推动着各类经济主体寻找市场投资和投机的机会，是推动资金跨境流动的重要力量，短期内跨境资金双向流动增加也是必然的。如果人民币过快贬值， 将与资本流出与国内股市波动形成恶性循环，压缩货币政策操作空间，有可能使货币市场利率上升，引发债市风险。同时，还会使企业海外负债成本增加，可能造成部分企业出现短期偿债风险。

风险六：基建投资仍是下半年稳增长的主力， 但是整体资金来源仍面临一定不确定性。 从固定资产投资构成来看， 制造业、房地产和基础设施投资占固定资产总额近 70%，是固定资产的主要构成部分； 目前在产能过剩和房地产市场处于调整周期的背景下， 制造业投资依然保持低迷，而房地产开发投资也会受到行业短期调整影响增长恐难以持续改善；作为主力军基础设施建设投资仍然是下半年稳定投资、 稳定经济增长的主力。 我国的基础设施投资主要由地方政府推动， 依赖地方政府信用，通过城投融资实现。要保持基建高速增长，预算内财政和 PPP 模式融资是主要解决方式。但是财政收入放缓和 PPP 模式推进的缓慢使得依赖于地方政府信用背书获取城投融资的基础设施投资面临一定的资金压力。 从目前的固定资产资金来源来看， 1-6 月份固定资产投资资金来源增长比上半年以及去同期均有所改善，但依然处于较低水平。 在财政支出持续发力的作用下，预算内资金增速连续 4 个月保持 20%以上的高位态势， 但后期会面临财政收支矛盾进一步加剧的约束；随着实体经济投资回报率下降，投资