涪陵电力(600452)

公告 2017 年首单配网节能改造订单，预备再次申请 8 亿授信额度： 1）公司公告拟与湖北电力签署配网节能改造合同， 将为湖北电力配电网实施提高电能质量及综合节能改造， 合同总额约 5.54 亿元，公司预计投资额为 3.14 亿元。项目建设期约 6 个月， 项目验收后公司将以节电量效益及增供效益作为收入（ 节电量效益： 节电量×电价； 增供效益： 增供电量×购售电差价）， 收费期限为 7 年。 2）公司董事会决定， 为满足公司配电网节能业务等资金需要，公司拟向金融机构申请新增不超过 8 亿元的综合授信额度 （后续还需通过股东大会审议）。增加后， 公司合计授信额度不超过 17 亿元， 望撬动更多节能改造项目。

配网节能业务盈利能力优秀，全年节能规划收入近 8 亿：公司一季度实现营业收入 4.78 亿元，同比增长 60.41%，归母净利润 0.55 亿元，同比增长 130.09%，整体经营业绩增长显着，主要原因是由于公司于 2016 年 4 月底才完成相关配网节能资产注入，因此今年一季报配网节能业务取得的成果相较去年同期为增量业绩，此外我们推测公司传统售电业务亦有所增长。我们通过对公司 2016 年年报与 2017 年一季报的大致测算（假设原有主业稳定，新增收入与利润来自配网节能业务）， 发现公司配网节能业务的盈利水平超出了之前市场普遍预期的约 10~12%净利率，综合考虑公司不同期间费用与其余成本项的影响， 我们认为公司配网节能业务的实际净利润率可超 15%，甚至更好。 此外公司在年报中披露 2017 年经营计划，公司预计资本性项目投资计划 14.51 亿元，其中节能业务 14 亿元；计划实现营业收入 20.54 亿元，其中节能业务 7.88 亿元。此项目已投资 3.14 亿，全年剩余投资计划 11.37亿元， 以相同投资额占合同比计算，全年有望带动合计超 25 亿节能合同。

输配电价准许成本望纳入节能改造资产，国网表态积极支持： 北极星电力网报道国网近期召开发布会表示将加快输配电价改革，目前安徽、湖北等 11 家省级电网输配电价标准已获发改委批复执行；除西藏外的其余 15 省正处于输配电价测算阶段，预计 6 月底前批复实施。输配电价的定价方式=准许成本+准许收益+价内税金，我们认为配网节能改造等设备资产有望全面纳入准许成本，以促进地方电网有足够动力进行相关改造。 同时， 目前多省市的输配电价办法中都表示，“若实际线损值低于核定值，这部分收益由电网企业和电力用户共享”，因此电网节能改造降低线损的需求迫切，公司望充分受益。

与国网节能服务公司共成长，增量混改形成新看点： 公司股东国网节能服务公司承诺五年内解除国网旗下与公司配网节能业务的同业竞争，公司望与国网节能服务公司共同发展成长。同时考虑公司作为国网节能服务公司目前唯一上市资本平台，未来有望响应国网在增量配电领域放开投资的号召，发展混合所有制，放大国有资本功能，形成新看点。中长期看，国网节能服务公司会积极利用资本市场的帮助，扩大其投资规模促进相关业务规模再上台阶，保障公司业绩持续增长。

投资建议： 我们预计在首单配网节能改造订单落地后,后续还会有订单陆续签署。 公司一季报业绩亮眼并再次证明其配网节能业务突出的盈利能力，面对广阔的节能改造业务市场，我们持续看好稀缺的股东背景为公司带来的促进作用。同时未来国网的混改预期为公司拓展更多业务提供可能，持续推荐。我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.38/1.85/2.40 元。买入评级，目标价 55.6 元。

风险提示： 配网节能业务拓展不及预期， 配网投资不及预期。