背景：煤炭流通物流成本占比较高，优势供应链企业逐步胜出

物流成本较高：我国煤炭产区主要集中于三西，16 年产量占 65%，而消费主要位于华东、华南等地区 （16 年占 55%） ，产销区不平衡使“北煤南运、西煤东运”，叠加煤炭流通效率低，致我国煤炭物流成本占下游库提价的比例较高，其中山西 5500 大卡煤炭运抵广州港的价格中，物流及中间环节成本占比达 42%。流通企业市场空间仍较大：近年来政府鼓励煤炭供需双方自主衔接签订中长期合同，但除长协和部分煤电直销量外，每年通过流通环节由煤炭经营企业销售至终端客户处的煤炭规模仍达到 12 亿吨以上；且随着上游煤矿集中度提高，议价能力强、竞争优势突出的大规模流通企业胜出，市场份额有望提升。

现状：整合资源+多元化服务，国内外煤炭供应链管理商崛起

煤炭供应链管理企业整合物流、信息流、商流、现金流，并提供从采购、加工、物流、仓储、分销等服务，增强客户粘性，同时拥有技术、规模、服务平台、资金竞争壁垒。近两年国内外煤炭供应链管理商崛起。其中，国内供应链管理行业处于初步阶段， 我国从事供应链管理的上市公司主要有怡亚通、中国建发、宏伟供应、瑞茂通、易见股份、中国秦发、易大宗等。

盈利模式：增值服务和金融是关键盈利点

供应链管理的盈利来源主要有贸易价差、物流、仓储等服务费以及金融费用等。供应链管理：根据分煤种消费量及市场价，并假设流通领域消费量占比 30%，测算煤炭流通市场规模达 7000 亿元，其中上市公司中规模最大的瑞茂通仅占比 2%，市场较分散。模式方面，贸易模式主要通过煤炭价差盈利，而管理模式通过收取服务费盈利。上市公司中， 瑞茂通提供煤炭直发、加权结算类服务，垂直类服务以及整合类服务，同时深化与电厂的合作，制定最优的采购、物流方案帮助电厂节省成本；易见股份提供垫资模式、预付模式、预收模式等三种供应链管理服务。16 年瑞茂通和易见股份分别实现营业收入 205、154 亿，目前主要公司均向品类多元化方向发展，煤炭业务占比逐年减小。而盈利方面，易见股份 16 年供应链管理业务净利润达到 4.3 亿，净利率约 2.8%。

供应链金融： 根据国际保理商联合会数据， 目前商业保理市场规模约 2.7 万亿。我们保守测算煤炭行业商业保理市场空间约 60 亿元（应收账款净额*转换率*费率） ， 其中我国注册资本最大的商业保理公司易见股份 16 年实现保理业务营业收入 4.75 亿元（其中约 13%来自于煤焦钢行业） ，市场集中度有待提高。公司方面，16 年瑞茂通、易见股份供应链金融收入分别为 7.27 亿元、4.75 亿元（包括除煤炭外的其他产业） ，净利润分别 2.71 亿元、2.36 亿元，其保理业务注册资本分别为为 9 亿元和 17 亿元。风控方面，瑞茂通、易见股份均将风险控制深入供应链的各个环节，进行有效的风险防范，同时易见股份与 IBM 合作开发区块链技术在供应链领域中的运用平台，具有“交易可见”、 “银企直连”、 “信用机器”、“贸易刻画”等特点，对提升风控能力具备重要意义。

结论：规模和盈利有望实现稳定增长，部分公司估值处于低位

未来供应链管理公司有望受益于以下增长：（1）龙头公司提高煤炭运营市占率；（2）扩充商品品类扩充实现规模扩张，瑞茂通近两年逐步拓展业务至矿石、棉花、油品等，而易见股份也扩张至有色金属、基建等领域；（3）通过服务多元化提高客户粘性、增强竞争力，同时风控水平以及供应链金融规模也有进一步提高空间，最终构建平台生态圈。

从估值来看， 主营煤炭及相关产业供应链管理的瑞茂通和易见股份， 16 年净利润分别达到 5.31 亿元和 6.03 亿元，随着煤炭运营规模扩大、商品品类扩充以及服务多元化，公司供应链管理和金融业务有望维持稳步增长。 17 年易见股份、瑞茂通 PE 在 18-20 倍，18 年在 15-16 倍，估值处于相对较低水平。

风险提示：1、风控能力提升低于预期，致供应链金融业务坏账风险增加，规模扩大低于预期；2、商品品类扩充、服务多元化发展低于预期，限制供应链管理规模扩张。