建研集团(002398)

公司是减水剂行业龙头，国内首家整体上市的建筑科研机构。目前已形成综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务，其中减水剂业务居全国第二，检测业务居福建省第一。2016 年公司实现营收13.85 亿元，其中外加剂收入为9.10 亿元，技术服务收入为2.29 亿元。

外加剂市场规模超500 亿元，具有资金和复配技术优势的龙头有望进一步提升市占率：2015 年全国外加剂总产量为1380 万吨，总产值超500 亿元，减水剂消费量变化与商混基本同步，规模增长趋于稳定。2016 年减水剂CR10 为18%，行业集中度较低，建研集团减水剂业务市占率为4%。营改增、环保限制等因素将导致小企业退出，具备全国布局能力，技术过硬和资金雄厚的龙头企业具备未来进一步提升市占率的空间。

减水剂业务跨区域布局彰显“资金+复配”优势，未来受益增量市场：从2000 年成立至今，公司推进“跨区域”发展模式，以并购为主积极外延扩展，在10 省、直辖市及海外（菲律宾），共建立14 个产业化基地，市占率稳步提升，巩固了中国第二大外加剂生产企业的地位，未来公司将受益“一带一路”、轨道建设和地下管廊建设等重大项目带来的增量市场。

减水剂业务毛利率具有逆周期性，17Q1 为近年低点，将迎来盈利拐点：减水剂行业作为连接上游大宗化工行业和下游商混行业的中间品行业，其盈利状况表现出一定的逆周期性。在房地产和基建投资增速放缓、减水剂需求增速趋缓，且原材料成本下行时，价格调整的滞后性使得减水剂价格下降幅度小于成本下降幅度，体现为复配企业毛利率逆势提升。预计17年Q1 为毛利率低点（25%），有望盈利盈利拐点。

检测业务福建第一，在手资金充足保障并购支付能力，助力积极的外延扩张战略：2015 年全国检测服务业营收1800 亿元，近三年年均增长13%。民营检测机构市场份额接近10%，兼并收购成为了第三方机构通往大型综合检测机构的必经之路。公司积极执行“跨区域、跨领域”的检测业务扩展战略，提出把“加强公司投资项目渠道开发，加速投资并购进程”作为年度工作重点，同时强调在进一步巩固技术服务主业同时，拓展检测新领域业务，延伸大健康消费市场。公司目前在手现金接近6 亿元（主要为银行理财）。稳健的经营和充裕的现金使公司具备强大的并购支付能力，为未来检测业务的外延拓展奠定了坚实的基础。

投资建议：公司是国内减水剂行业龙头，减水剂业务毛利率具有逆周期性，17Q1 为近年低点，有望迎来盈利拐点，强大的并购支付能力将助力公司检测业务继续外延扩张。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别0.58、0.69、0.77 元，当前股价对应PE 分别为22、18、16 倍，给予“增持”评级。

风险提示：原料成本大幅波动、外延扩张不及预期