三诺生物(300298)

投资逻辑

血糖仪营销累积优势强，收入增长稳健持续： 自我血糖监测市场潜力巨大，目前的销售模式决定了规模效应是该行业最重要的因素，既有血糖仪的投放造成了新竞争者的市场进入壁垒，使得后者的盈利门槛越来越高。 OTC 端市场竞争格局清晰、龙头公司地位稳固、糖尿病自我监测市场潜力巨大，为公司未来收入端的发展提供了稳健的增长动力。

血糖仪持续的成本投入， 未来有望转向盈利贡献： 我们认为公司毛利率的变动与血糖仪的投放数量相关。当市场竞争格局不稳定、或者公司锐意抢占市场时，可能选择多投放血糖仪，血糖仪是公司的成本项，会造成当期毛利率下降，但也会带来未来几年的试纸销售量增长、继而体现在后续几年的利润上。公司最近连续 5 个季度毛利率企稳回升。

开拓医院市场， 短期费用增加但长期发展受益： 2015 年公司销售人员、销售费用大幅增长，导致 2015 年公司业绩下滑。我们认为公司在 2015 年选择加大推广力度与公司在 2015 年推出“金系列”产品进入医院市场相关。我们认为推出医院产品系列是公司未来要实现长期发展必须要走的一步。损失当期利益，但为长足发展奠定基础。

持续投入研发费用，构筑产品长期竞争壁垒： 一方面，血糖仪产品方面，公司投入亲智、金智、安捷、糖护士等新型血糖监测的研发和测试，也是在为打开医院市场做准备；另一方面，公司收购海外资产，拓展新产品线。公司研发费用占到收入 6.5%的比重。

海外收购拖累上市公司去年业绩，今年海外减亏、 PTS 已经开始盈利： 公司在 2016 年先后通过心诺健康收购 Trividia 和通过三诺健康收购 PTS 两个海外公司，分别聚焦于血糖监测和血脂监测领域。去年海外收购拖累上市公司业绩，今年海外开始减亏，预计明年开始盈利。

首次员工持股，彰显对公司长期发展信心： 公司自上市以来，除在 2013 年做过期权和限制性股票激励以外， 2017 年首次实行员工持股计划。盈利预测

虽然公司连续两年利润端业绩不佳， 我们经过研究分析认为近两年利润增速下滑存在特殊原因。 通过我们上述对基本面发展前景的判断， 公司未来经营将呈现逐步改善趋势。

我们预计公司 2017-2019 年的净利润分别为 2.1 亿、 2.9 亿、 3.8 亿，首次覆盖给予“买入”评级。

风险

股东减持风险，收购整合风险，行业风险， 产品质量风险，财务成本风险。