鄂尔多斯(600295)

“时尚+传统”双主业发展：公司业务可分为羊绒服装和电力冶金化工两大板块，主要产品有羊绒制品、电力、煤炭硅锰合金等。重点关注电力冶金化工板块，板块内硅铁、硅锰、电石及PVC 产能分别为109 万吨、25 万吨、130 万吨及40 万吨，其中硅铁堪称全球龙头，全球市占率高达30%，产量占国内50%左右，硅锰产品为A 股唯一具备成熟硅锰产销链条标的。目前电力冶金化工板块已经形成国内最为完整的“煤-电-硅铁合金”、“煤-电-氯碱化工”生产线；

一体化产业链凸显成本优势：目前公司已经实现电力冶金化工业务全产业链参与终端产品市场竞争和上下游一体化运作的经营格局，煤炭、电力、电石等原材料均拥有较高的自给率，尤其在核心生产环节，电力供应的自给率接近100%，这对电力占成本70%的硅铁及电力成本占比30%的硅锰产品来说节约成本优势明显；

硅锰、硅铁需求反弹强劲：公司的主要产品硅钢及硅铁可用作钢铁冶炼中的还原剂，2016 年两者合计收入占比超过50%，为公司的主要收入来源。从需求端来看，硅铁和硅锰的需求和钢铁息息相关，而钢产量今年以来一直居高不下，统计局最新公布6 月日均产量数据244 万吨为钢铁产业史上最高巅峰值，下半年经济走势接近于稳态，钢铁需求有望维持偏稳格局，而前几年钢铁供给端已得到充分调整，供需偏紧格局之下高盈利有望延续。在高盈利刺激下，各钢厂开工率均开到极限，相应也将带来硅铁及硅锰需求反弹；

市场低迷及环保趋严迫使产能出清：长期以来，中国铁合金生产具有分散且落后的特征，大量中小型企业在耗能、排放及生产效率等方面均不能达到国家现行标准。“十二五”期间国家推行一系列铁合金去产能措施，同时自2013 年以来，冶炼行业景气度持续下行，铁合金产品价格持续下跌，部分企业甚至吨钢亏损达千元以上，仅2015 年国内硅锰厂家就关停300 多家。此外，2016 年7 月中旬8 个中央环境保护督查组对内蒙等8 个省市自治区的环保督查工作全面启动，进一步压制相关产能。截止2016 年底全国硅铁产能862万吨，硅锰产能2380 万吨，产能出清状况良好；

质检加强催化业绩释放：在供需偏紧格局下，铁合金价格有望继续改善。而近期质检总局针对热轧钢筋展开的大规模持续监督检验工作将进一步规范行业生产标准及产品质量，合金工艺有望因此取代穿水工艺，从而提升铁合金应用。公司相关产品业绩有望加速释放，一方面公司硅铁产品堪称全球龙头，而硅锰业务是A 股市场上唯一匹配标的，另一方面公司的循环经济可以凸显电力成本优势，两方面双管齐下，业绩有望加速释放；

投资建议：行业供需格局偏紧有望带来铁合金价格上涨，成本优势突出使得公司盈利显着提升。基于此对公司主要产品销量、单价、成本进行假设，预计公司2017-2019 年归母净利润为，EPS 为0.90 元、0.97 元及1.1 元，对应PE 分别为16 倍、15 倍及13 倍，给予“买入”评级；

风险提示：利率上行风险；锰矿等原材料价格波动；羊绒行业季节性波动风险。