三诺生物(300298)

血糖仪市场目前行业壁垒高： 血糖仪市场特殊的销售模式决定了规模效应是该行业最重要的因素，既有血糖仪的投放造成了新竞争者的市场进入壁垒，使得后者的盈利门槛越来越高。 OTC 端市场竞争格局清晰、龙头公司地位稳固、糖尿病自我监测市场潜力巨大，为公司未来收入端的发展提供了稳健的增长动力。

我们推算当前中国试纸条年销售量在 20 亿条左右（ OTC+医院端），我们预计 2015 年三诺生物试纸年销量在 5 亿条试纸以上，三诺生物按照销售量测算的 OTC 的市场份额已经达到 50%以上。现有的行业竞争格局使得后进入者盈利门槛提高。

公司今年 7 月 1 日开始对试纸出厂价提价，也体现了行业竞争格局稳态后，龙头公司话语权的提高。

过去两年血糖仪持续的成本投入，拉动未来业绩增长： 我们认为公司毛利率的变动与血糖仪的投放数量相关。当市场竞争格局不稳定、或者公司锐意抢占市场时，可能选择多投放血糖仪，血糖仪是公司的成本项，会造成当期毛利率下降，但也会带来未来几年的试纸销售量增长、继而体现在后续几年的利润上。这也体现在公司最近连续 5 个季度的毛利率企稳回升。

公司持续投入研发费用，构筑产品长期竞争壁垒： 血糖仪行业并非市场认为的“低门槛”行业。行业对于血糖仪精确度的标准在不断提高，要求参与者产品性能达到行业规定。这对中小血糖监测企业提出挑战。

一方面，血糖仪产品方面，公司投入亲智、金智、安捷、糖护士等新型血糖监测的研发和测试，也是在为打开医院市场做准备；另一方面，公司收购海外资产，拓展新产品线。公司研发费用占到收入 6.5%的比重。

医院端进口替代有望复制 OTC 端的行业逻辑： 目前 OTC 端的血糖仪销售已经实现了进口替代，但医院端国产企业进入时间不久，当前医院市场还是外资的强生、罗氏为主，国内品牌华广生技占据一席之地，但也处于进口替代的过程中。

2015 年 5 月，公司的“金系列”血糖仪产品进入医院。公司在医院端组建了 100 多人的销售团队，加大医院投入力度，造成当年销售费用率的大幅提高。在医院市场开拓中，公司积极开发系列基于数据的传输技术的 POCT 产品：微信血糖仪、 GPRS/WIFI 血糖仪、院内、院外血糖管理系统。目前公司在血糖仪产品领域，形成了家用产品线和医用产品线两个销售渠道。家用产品品牌包括安稳、安准、安易、金稳、亲智等品牌； 医用产品品牌包括金准、金智、安捷品牌，和家用产品相比准确度更高。

拓展产品线，涵盖糖尿病并发症领域检测： 近年来，公司将研发费用投入在亲智、金智、安捷、糖护士等新型血糖监测系统及 EA-12 型血糖尿酸双功能监测系统、血糖血酮双功能测试系统的产品研发和定型工作；

并完成免疫荧光分析仪、胱抑素 C、 CRP、超敏 CRP、尿微量白蛋白试剂盒等多项新产品研发工作；

海外收购拖累上市公司去年业绩，今年海外减亏、 PTS 已经开始盈利： 公司在 2016 年先后通过心诺健康收购 Trividia 和通过三诺健康收购 PTS 两个海外公司，分别聚焦于血糖监测和血脂监测领域。去年海外收购拖累上市公司业绩，今年海外开始减亏，预计明年开始盈利。

首次员工持股，彰显对公司长期发展信心： 公司自上市以来，除在 2013 年做过期权和限制性股票激励以外， 2017 年首次实行员工持股计划。

盈利调整

我们预计公司 2017-2019 年的净利润分别为 2.1 亿、 3 亿、 3.8 亿（不含PTS 剩余股权收购贡献）。

公司详细情况见我们此前发布的公司深度报告《三诺生物：持续投入开始进入收获期》。

投资建议

维持“买入”评级。

风险提示

股东减持风险，收购整合风险，财务成本风险。

由于实际控制人之一车宏莉女士，已于 2015 年 提交辞职报告，不再担任公司其他任何职务。车女士减持完毕后仍有公司 25%的股权，因而存在减持对股价的影响风险。