三友化工(600409)

事件：公司发布2017 年半年报，2017 年H1 实现营业收入99.89 亿元，同比增加35.99%；实现归母净利润9.6 亿元，同比增长227.48%。EPS 0.52 元。加权平均ROE12.99%，同比增加8.36 个百分点。公司业绩超预期。

四大产业支柱齐头并进，业绩创新高：2017 年上半年，公司四大产品几轮均实现大幅增长，纯碱分公司、化纤公司、氯碱公司、硅业公司净利润分别同比增长154%、136%、247%、1964%。

二季度粘胶和纯碱价格均有所回落的背景下，而公司季度业绩表现则相对稳定，我们认为公司过去几年苦练内功在差异化和成本下降方面的效果明显。技改降本方面，目前氯碱公司3.5 万吨/年PVC、3 万吨/年烧碱技术改造、硅业公司110 胶和含氢硅油扩能改造项目达产达效，提升降本的48 项“短平快”项目相继投用，一系列的技改降本方式为公司提升高利润率提供有力支撑。差异化方面，今年我们预计公司差异化粘胶产量将达到22-23 万吨，差别化率达到40%，且基本国内没有对手，主要产品包括莫/竹代尔（高档粘胶）、高白纤维、着色纤维、超细旦纤维、竹浆纤维及高端定制产品，下游包括面膜、湿巾、高端服饰等，在产品性能上看齐奥地利兰精。我们测算目前公司差别化粘胶的吨净利稳定在2000 元/吨以上，明年差别化粘胶产量将进一步提高到27-28 万吨，差别化产品的利润贡献将超过5 个亿。同时公司普通粘胶产品通过提高品种和降低成本也有效提升了盈利能力，目前三友的普通粘胶基本都是1.2D（市场主流是1.5D），粘胶丝更细品质更好，售价较市场高出200-500 元/吨，同时公司成本端显着低于行业水平，仅溶解浆单耗一项要比行业低出3-5%，同时未来技改将增加半纤维素原料的比例，我们认为公司未来的将较同类企业至少低出800 元/吨。因此单粘胶业务，我们认为在行业景气度较低的情况下，公司至少实现8-10亿以上的利润，明年公司产能扩张（25 万吨差异化粘胶）和技改完成后常态利润将达到15-20 亿以上，且顶级的粘胶产品天丝中试完成，公司将成为全球产品线最全，盈利能力最强的粘胶龙头企业。

粘胶景气度可以继续乐观：粘胶自身行业格局向好，行业集中度高协同性好，CR5 达到53%，CR10 达到79%。受环保等因素影响，新增的供给释放速度放缓，需求端来看，全球600 多万吨的需求，每年需求有5-10%的增长，供需的增长相对匹配。而从粘胶的关联替代品棉花来看，我们认为国储抛储进入尾声，而国内棉花供需缺口高达550 万吨/年，进口棉花和棉纱难以全部满足的背景下，棉花价格易涨难跌，我们继续看好棉花和粘胶价格在18 年维持坚挺。

纯碱行业无新增产能，景气度持续：纯碱短期涨价预期强烈，9 月下游玻璃企业部分产线复产拉动需求，9 月青海环保核查有可能对行业供给产生较大影响，产品价格短期将持续上涨。中长期来看供需格局好，供给侧的新增产能有限意味着纯碱的高景气延续性好，有望维持1 年以上。中长期来看纯碱行业：1、供给端未来两年无新增产能：国内纯碱企业的年产能为2957 万吨。15-16 年纯碱产能退出156 万吨，占全国总产能的5.3%。而新增产能上相对寥寥；2、下游玻璃方面，17 年预计复产15 条产线（0.47 亿重箱），新建7 条产线（0.32 重箱），大约对应下游需求增加大概3%左右。

有机硅三季度价格继续上涨，氯碱景气仍将持续：华东DMC 于8 月1 日上涨至19500 元/吨。我们认为，这是环保加强对小厂开工限制和部分大厂即将搬迁，导致产能缺口扩大的结果。三季度有机硅价格还将持续上涨，有望超过上半年的价格高点。PVC 环保去产能下价格将继续上涨，受环保和安全检查影响，西北及华北等PVC 主产区原料供应紧张，PVC 开工负荷明显下降。

周期蓝筹，王者归来，继续推荐：公司是全球粘胶行业的龙头，在产品创新差异化以及成本优势上均处于明显领先，盈利能力强，新增25 万吨差异化产能及原料技改完毕后，我们测算粘胶业务的常态利润将达到15-20 亿以上；公司氯碱、纯碱及有机硅业务都是处于行业洗礼后出清完成的阶段，未来周期性逐步淡化且盈利能力稳定，我们测算基本上每块业务每年至少贡献2 个亿以上的利润，整体的常态利润有望超过25 亿。目前公司的估值仅对应17 年估值10-11倍， 明显低估， 继续重点推荐。我们预计2017-2019 年EPS 分别为1.02/1.22/1.32 元，维持买入评级，目标价18 元。

风险提示：产品价格下降，下游需求低迷