贵州茅台(600519)

我们认为：（ 1） 今年公司对价格问题重视程度之高为近年罕有，通过厂家督促、处罚经销商等手段来避免因价格过快上涨而抑制消费，步步为营的手法值得称赞，各地经销商的表态也彰显出公司对终端的控制能力逐步加强。 若厂家未积极干预， 考虑到茅台酒自身具备的强投资属性，其一批价可能会达到 1700-1800 元（类比 2012 年茅台酒价格价格飙升情景）。（ 2）防止价格过快的上涨验证了需求的火爆。 自去年下半年以来，茅台酒价格快速上涨，飞天茅台一批价由 860 元上升至近期 1450 元。 根据我们的观察， 1300-1500 的茅台需求依旧强劲，彰显出茅台酒强大的品牌张力。

上下求索，增长点明确。 我们认为茅台酒增长点十分的清晰：其一，茅台可在 50ml、 125ml、 200ml、 250ml、 375ml 等体量的产品做足文章，将产品的价格线拉的更长， 也可以开发一些个性化的产品占领飞天产品以上的市场，比如生肖酒、年份酒、定制酒等。其二，可通过新增产能实现新的增长点。 从近期公开的集团专题会议来看， 公司计划 2018 年 1 月之前开工建设 6400 吨茅台酒基酒新增产能，确保 2019 年茅台酒基酒产能达到5.5 万吨，后期的放量可成为公司新的增长点。 其三，目前的飞天出厂价与一批价之间价差约 630 元（一批价按照 1450 来计算），这部分价差厂家可以通过提价逐步收回。

先行指标生肖酒价格依旧坚挺， 飞天茅台提价预期尚未落地， 业绩加速增长依旧值得期待。 基于茅台酒具备独特的投资属性， 我们认为更为稀缺的茅台生肖酒价格走势是观察景气度的绝佳先行指标，目前鸡年生肖酒价格维持在 2000 元左右，淡季一批价依旧持续上行，渠道库存相当紧俏，尚未出现价格拐头趋势。 尽管 Q2 厂家控制飞天茅台价格红线，但市场价格表现已是名存实无， 目前一批价基本在 1350 元以上， 下半年旺季加大发货量亦将不会引起批价发生大幅波动。展望明年， 飞天茅台提价已具备良好的渠道基础， 若提价落地将推动公司业绩加速增长。

中长期来看，我们认为茅台酒总体供应偏紧，未来 2-3 年公司收入复合增速可达 20%以上。 对于未来茅台酒的供需格局，我们认为未来三年每年可新增茅台酒约 2000 吨（年复合增速约 7%）， 根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平，我们判断茅台已进入补库存周期，未来三年茅台酒每年可新增消费量 10%左右，即 2017-2019 年茅台酒供应量总体偏紧， 中长期价格上行趋势确立， 唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑，我们判断未来 2-3 年公司收入复合增速可达 20%以上。

投资建议：目标价 576.9 元，维持“买入”评级。 我们上调盈利预测， 预计公司 2017-19 年营业收入分别为 523.89、 644.27、 770.84 亿元， 增速分 别 为 30.47%/22.98%/19.65% ， 2017-19 年 净 利 润 分 别 为212.46/271.48/329.00 亿元，增速分别为 27.08%/27.78%/21.19%， 对应EPS 分别为 16.91/21.61/26.19 元/股。 给予 12 个月目标价 576.9 元，对应 2018 年 26.7 倍 PE。

风险提示：限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。