梅花生物(600873)

事件：公司发布17 年中报，上半年实现营业收入56.06 亿元，同比增长3.41%，实现归属于上市公司股东的净利润6.2 亿元，同比增长53.54%。折合EPS 0.20 元/股，加权平均ROE 6.69%，同比增加1.93 个百分点。第二季度公司实现营业收入28.67 亿元，同比增长3.20%；实现归属于上市公司股东的净利润2.79 亿元，同比增长53.01%。公司业绩符合预期。

玉米产业链景气底部向上，继续看好行业向上改善空间：上半年公司盈利同比大幅增加，主要得益于公司产品价格的提升及价差的扩大，其中上半年赖氨酸价格均价9102.7 元/吨，同比增加693 元/吨，与原料间价差同比增加442 元/吨。二季度公司盈利环比有所降低，主要是由于主要原料玉米价格自二季度以来稳中上行，使得公司主要产品价差缩窄。三季度我们判断在出口快速增长，环保压力及夏季检修等多重因素的综合作用下，赖氨酸，苏氨酸及味精价格有望向上。但整体来看，当前不管是赖氨酸、苏氨酸还是味精的价格和盈利都仍然处于底部位置。随着行业集中度的提高，竞争者的退出，公司16 年味精业务已经有了比较明显的好转，黄原胶上淘汰行业里面不具有成本和产能优势的中小企业也是很明确的趋势，17-18年我们预计味精和黄原胶还会有比较大的向上改善的空间，而氨基酸也正在形成寡头定价的路上。上半年公司综合毛利率26.81%，同比增加3.25个百分点，三项费用率14.21%，同比下降0.84 个百分点，其中管理费用率下降了1.79 个百分点，净利率11.29%，同比上升3.64 个百分点。

玉米深加工产业链壁垒很高：从行业格局上来看，虽然目前味精和氨基酸行业暂时未能形成寡头协作，但中长期来看，行业趋势仍然向上：玉米深加工产业链壁垒非常高，单个化工品的壁垒往往来自于成本、技术、规模、环保、政策准入、客户渠道等，玉米深加工的各个品种这些壁垒都有，但除此之外还有产业链各产品之间的协作，产品盈利上可以做到互补。以此前味精和黄原胶的龙头河南莲花味精以及中轩生化等为例，由于产品结构单一而在价格战中败下阵来。未来我们继续看好未来梅花和阜丰整合氨基酸行业，获得整个玉米深加工核心产品整个的定价权。

味精及黄原胶已经逐步进入收获期，氨基酸正在寡头定价的路上：把味精、黄原胶、氨基酸等品种综合到一起来考虑，我们认为味精业务未来的趋势非常清晰，龙头释放稳定的产量预期并进一步淘汰小厂的情况下形成互信和价格联盟，这是个确定的过程和趋势；黄原胶上淘汰行业里面不具有成本和产能优势的中小企业也是很明确的趋势。因此我们认为味精和黄原胶17-18 年会有比较大的向上空间。氨基酸业务形成具有压倒性优势的大寡头格局大概需要2-3 年时间。

盈利预测与估值：我们中长期仍然看好玉米深加工产业链景气向上，未来2-3 年随着寡头间默契提高，利润的提升有望远超市场预期。在目前味精和氨基酸价格处于历史底部状态的情况下，我们按照现在产品价格保守测算梅花生物17 年业绩约为12 个亿，对应14 倍PE，绝对股价和估值都处于近几年的底部位置，后续味精和黄原胶业务逐步进入收获期，盈利向上改善的弹性很大，继续看好！我们预计公司17~19 年EPS 分别为0.40、0.48 和0.59 元，维持买入评级，目标价8 元。

风险提示：原料价格大幅波动、行业整合进程不及预期、环保政策执行力度不及预期等