西王食品(000639)

事件：公司在 8 月 17 日晚发布 2017 年上半年度业绩报告显示，公司实现营业总收入 28.81 亿元，较去年同期增长 145.66%；归属母公司所有者的净利润 1.41 亿元，较去年同期增长 48.62%。

收入、利润增长符合预期，17Q2 业绩增速环比有所加速。公司 17H1 营业收入 28.8 亿元、归母净利 1.41 亿元，同比分别增长 145.7%和 48.6%，其中单独二季度实现收入 13.9 亿元、归母净利 0.73 亿元，同比分别增长 156%和 80%，Kerr 并表带来业绩显着增长。公司 Q2 毛利率为 37.6%，同比增长 9.4pcts， 环比略提升 0.4pcts， 主要是 Kerr 保健品业务毛利率较高所致。 费用方面，Q2 销售费用率 18.6%，下降 0.3pcts；管理费用率维持 4.1%；财务费用单独二季度 0.54 亿元，较一季度的 0.64 亿元略有下降， 2017H1 净利润率 7.14%，同比下降 0.93pct，主要是因为财务费用大幅提升以及食用油业务增速不达预期造成。

运动营养品业务在国内实现翻倍增长， 预计全年可实现双位数以上的增长。 依据公司的公告，2017H1 保健品业务收入 16.6 亿元，同比预计增长 8%-9%，实现净利润 2.14 亿元，净利率达 12.8%，如果扣掉利息支出的影响，保健品业务实际净利率达 14%，比 2016 年略有提升。国内市场来看，西王运动营养品核心产品 MuscleTech 天猫旗舰店上半年实现翻倍以上增长。我们认为公司上半年国内保健品主要主要精力在于渠道开发（西子、阳光海岸、亿动、江苏HIGH 购、 一兆韦德、阿里健康等），下半年在渠道变强的情况下有望实现加速成长。海外受益于美国强大的体育产业仍有接近两位数的增长，目前公司在与美国大型超市 COSTCO 谈合作，若合作成功，北美销售有望加速，预计未来2-3 年国外增速可提高到 12%以上。在国内高增速的带动下，我们预计全年运动营养业务有望实现两位数增长。 上半年公司电商团队架构已搭建起来，目前团队规模超 30 人，6 月之后公司自己组建电商平台，预计明年之后可在平台上开始运作 sixstar 产品，明年的看点依旧明朗。

食用油业务上半年稳健， 下半年旺季值得期待。 公司 2017H1 整体食用油主业收入 12.2 亿元，同比增长 3.7%，Q2 单季收入 5.96 亿元，同比增长 10%，环比在改善。其中植物油业务收入 10.2 亿元，同比下降 4.4%，胚芽粕等其他业务收入 1.95 亿元，同比增长 87%；小包装玉米油方面，由于 Q1 春节发货期缩短及去年底订货会原因，销量有所下滑，Q2 小包装销量预计超 20%，二季度公司采购了 7 万吨的原材料（毛油），价格较低，驱动二季度小包装玉米油毛利率提升 5-6 个百分点； 渠道端在上半年新增 1 万家网点， 下半年为食用油消费的相对旺季，值得期待。

业绩释放有望在明年迎来加速。从财务成本来讲，我们预估公司 16.7 亿元的定增过会还需 3-5 个月，明年一季度之后有望逐步偿还贷款，公司财务每季度将可节约 2000 多万元，财务费用端压力将明显降低。而从公司收入来看，运动保健品今年出于大幅增加费用阶段，明年的费用率有望走低。财务成本的下降以及核心业务的稳健增长，业绩有望加速释放。

12 个月目标价 25.74 元，重申“买入”。考虑并表节奏，预计 2017-2018 年公司实现销售收入 64.4、73.8 亿元，同比增长 91%、14.5%，2017-2018 年实现归属母公司股东净利润为 3.34、5.30 亿元，同比增长 148%、58%，对应 EPS 为 0.74、1.17 元（暂不考虑增发摊薄股本） ，分别对应 17、18 年 26.9X、17X，12 个月目标价 25.74 元，对应 2018 年 PE22 倍,重申“买入”。

风险提示：食品安全问题、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。