正邦科技(002157)

投资逻辑

环保重压下，快速扩张意义大于短期的盈利。规模化生猪养殖企业唯一发展道路就是规模化扩张。在行业产能持续去化、供给偏紧的背景下，“手上有猪”比“把猪养好”更重要，且目前生猪养殖是盈利的，在此背景下，养殖的规模就决定了企业的盈利能力。如若在生猪行业景气、养猪盈利的情况下不扩张，没有充足的储备，那么在行业景气度下行，养猪亏损的时候会更加被动。成本的差异并非不可逾越的鸿沟，但若错过了快速扩张的黄金时期，将会面临与其他企业之间巨大的差距。在猪价长期处于景气高位的背景下，扩产速度决定企业成长的快慢和未来可能的最大盈利，并直接影响企业价值。快速扩张产能是规模化进程的必然选择。

正邦的生产性生物资产2016年下半年开始快速增长，预计其生猪出栏量将于2017年下半年放量。生产性生物资产的快速增长对应生猪出栏的放量之间有一个繁殖周期，对标牧原，其生物性生产资产在2016年二季度快速提升，对应生猪出栏放量对应时间为2017年二季度。正邦的生产性生物资产由2016年下半年3.2亿元，经过1年时间增长到6.5亿元，对应生猪出栏放量应该为2017年下半年。在此轮供给侧去产能的大背景下，正邦科技顺势扩展，加大扩产力度，在生猪盈利的红利推动下，规模获得高速的增长。

成本的差异可以缩小，业绩弹性的来源之一。高成本会削弱企业的竞争力，拉低ROE，在市值上反应为正邦显着低于牧原的PB估值。饲料龙头正邦科技作为生猪养殖的后起之秀，在温氏和牧原的模式上延伸，将“公司+农户”进一步推广到仔猪繁殖阶段，实现规模的快速成长。正邦从2007年才开始养猪，在养殖方面经验不足，成本控制尚不能与牧原、温氏等企业相比。但是这也正是其业绩弹性的重要来源，随着公司在生猪养殖行业的不断积淀，规模化扩张逐渐步入正轨，控制成本也会逐渐成为公司治理的一个重要方面，在实现规模化扩张的前提下，公司必将尽最大可能的降低成本，为公司业绩带来弹性。

估值和投资建议

基于对于猪价未来的看好，在当前中国生猪养殖规模化发展的初级阶段，养猪盈利的背景下快速实现规模化扩张为企业发展的第一要务。我们预计2017/18/19年公司归母净利10.0/11.7/15.3亿元，给予18年12-15倍估值，对应目标股价为5.82-7.25元/股，具有10%-37%涨幅空间，首次覆盖，给予买入评级。

风险

进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、2018年1月公司定向增发机构配售股份27629万股解禁抛售风险。