山煤国际(600546)

公司披露2017 半年度报告，实现营业收入230.4 亿元（+7.9%），归属于上市公司股东净利润1.0 亿元（+5.4 亿元），其中Q1、Q2 分别为0.23 亿、0.77亿元，业绩环比略有改善，折合EPS 为0.05 元/股（+0.27 元/股）。

产量环比回升，吨煤毛利环比增加明显。报告期内，公司原煤产量919.2万吨（同比持平），其中Q1、Q2 分别为338 万吨、581 万吨，Q1 长治地区受安检影响产量偏低，Q2 季度产量环比增加明显。上半年公司自产煤吨煤均价377 元/吨（+86%），煤炭开采业务收入占比达到15%，同比增加6.3 个pct，自产煤营收规模提升明显。自产煤与贸易煤合计销量6001 万吨（+68%），贸易煤贡献主要增量，吨煤毛利（包括自产和贸易）为34元/吨，同比增加18 元/吨，其中Q2 为41.3 元/吨，环比增加17.1 元/吨，这主要得益于开采业务成本控制和贸易业务结构改善。

煤矿低成本优势明显，自产煤盈利能力强。公司目前在产矿井9 座，核定总产能2130 万吨，权益产能1379 万吨。公司煤矿主要位于长治、大同、临汾和晋中，煤质较优，主要用于喷吹煤和动力煤，产量比例基本1:1。由于公司进入煤炭开采领域时间较晚，历史负担较轻、人员成本较少，2016 年公司吨煤生产成本仅为120.3 元/吨（生产口径，2017 年未披露），在我们重点跟踪的22 家煤炭上市公司中仅高过三家纯动力煤公司。我们中性预计公司2017 年吨煤均价同比上涨35%，吨煤成本与吨煤费用等同比上涨10%，则吨煤净利润达到132 元/吨，开采业务可实现归母净利润约16.6 亿元。

贸易业务负担仍然较重，逐渐剥离助力大幅增效。公司原有煤炭贸易主要是内销买断模式，煤价下行期，该业务亏损严重，涉案官司较多，回款难度大，公司2014-2016 年共计提坏账损失31.1 亿元，较大填补了贸易业务的窟窿。继2016 年剥离7 家资不抵债贸易子公司，报告期内公司又计划把两家亏损的贸易子公司剥离掉，进一步实现上市公司的减负增效。

期间费用率较为稳定。报告期内，公司三项期间费用都有增加，其中销售费用1.6 亿元（+24%），主要是相关运费有所增加，管理费用5.02 亿元（+10%），主要是增加研发投入和引入激励机制所致，财务费用5.1 亿元（+8%），主要因为借款利息增加所致。期间费用合计11.8 亿元（+11%），期间费用率为5%，同比基本持平。

山西国企改革渐行渐近，业绩考核和资产证券化成重要看点。2017 年，山西国企国资改革被摆在了显要位置，对企业的考核机制发生重大转变，将迫使企业减少非盈利性业务，压缩企业生产成本，提升企业利润。同时，众多煤炭集团公司将加速煤炭资产证券化。

盈利预测与估值：我们预测公司2017-2019 年归属于母公司股东净利润分别为4.87、9.41、11.6 亿元，对应EPS 分别为0.25、0.47、0.59 元，同比增长58.1%、93.5%、23.5%。当前股价对应2017-2019 年PE 分别为22.9X、11.8X、9.6X，考虑公司煤炭生产成本优势明显，贸易亏损业务有望不断出清，维持公司“买入”评级，目标价格7.5 元，对应2018 年约16XPE。

风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。