云南白药(000538)

投资要点：

中报业绩符合预期，较去年同期增速提高

本报告期内公司实现营业收入119.64亿元（+14.43%），归母净利润15.65亿元（+12.75%）。其中，医药批发零售和工业收入分别为69.24亿和49.76亿，同比上涨17.53%、9.50%。中报业绩符合我们的预期水平。

子公司营收稳健增长，加强营销力度导致销售费用上涨

本报告期内，子公司省医药公司实现营业收入68.12亿（+8.6%），净利润2.14亿（+30.0%）；健康产品公司实现营业收入12.40亿（+23.2%），净利润5.79亿（+28.1%）；中药资源公司实现营业收入11.80亿，净利润1.62亿。电子商务公司实现营业收入22.73亿（+17.6%），净利润3.51亿（-15.4%）。总体来看，公司各事业部收入稳健增长，全年净利润增幅有望在10%以上，其中中药资源事业部依托白药品牌和资源优势，预计营收和净利增速将在50%以上。此外，由于公司加大市场营销力度，布局互联网业务，本期销售费用上涨42.68%至18.24亿元，销售费用率达到15.25%，直接拉低电子商务方面净利。但长期来看，公司销售费用率始终维持在13.5%以下，我们认为未来随着渠道建设趋于成熟，公司销售费用率将回归至13%左右。

混改最终落地，大健康战略持续推动

公司通过混改优化股权结构，6月初江苏鱼跃加入，白药控股股东结构变为白药控股45%、新华都45%、江苏鱼跃10%。预计未来在高管薪酬激励，挖掘品牌资源价值，优化内部管理等方面均可能推进市场化改革。

公司继续以“新白药・大健康”战略为指引，预计未来公司传统医药业务持续稳健增长，健康产品业务依托电子商务平台的创新性增长，以及中药资源业务在近两年的快速增长。

盈利预测与投资建议

预计公司2017～2019年EPS分别为3.08元、3.80元、4.37元，对应PE分别为28.8倍、23.3倍、20.3倍。维持公司为“买入”评级。

风险提示

原材料价格上涨风险，销售不达预期风险。