伊利股份(600887)

剔除剥离优然牧业和非经常损益影响，业绩超预期。剔除剥离优然牧业影响，1H17 营收增14%左右，2 季度增22%左右。2 季度归母净利降1.6%，但扣非归母净利增28.6%。

消费升级+渠道下沉驱动伊利营收较快增长。乳品需求超预期，1H17 伊利液体乳收入增12.7%、奶粉增19.9%，冷饮增10.6%，提速明显，领跑行业。（1）中国消费特点将推动乳品结构继续升级，伊利充分享受消费升级。根据草根调研，1H17 安慕希收入增30%+，金典增15-20%，低温酸奶增15%左右，新品实现更高增速。（2）三四线城乡需求超预期，渠道下沉与新兴渠道拓展是伊利业绩增长的又一引擎。根据尼尔森零研，三四线城乡液态类乳品零售额增近9%，新兴渠道便利店零售额增13.2%，根据艾瑞电商，乳品电商零售额增22%。根据凯度调研，伊利常温液态奶市场渗透率增1.3pct，渠道下沉增强市场渗透力。

奶粉业务深蹲起跳，1H17 奶粉收入增20%，注册制配方数量领跑，尽享行业复苏。食药监已经公布七批注册制配方名单，伊利以21 个产品配方与蒙牛并列第一，彰显伊利国产奶粉龙头实力。伊利国内4 家奶粉厂皆有配方获批，包括主力产品和尚未上市的新产品，海外产能因海外工厂审核手续较多，注册暂未落地，预计后续落地不成问题。根据尼尔森零研，1H17 伊利婴幼儿奶粉母婴渠道零售额同比大涨35.9%，实现突破。我们认为，短期看，奶粉注册制落地带来渠道补库存，奶粉业务17-18 年有望继续提速；长期看，依托注册制整合调整奶粉产品品牌与结构、大力发展海外产能、突破母婴渠道，伊利顺应消费升级大势，打开奶粉业务未来成长空间。

产品结构升级抵消成本压力，竞争格局有望持续改善。（1）1H17 成本压力较大，但伊利通过产品结构升级有效抵消成本压力，1H17 毛利率同比仅微降0.8pct，2季度增2.6pct。（2）2 季度销售费用率增2.6pct，但销售费用可能存在季度间不均衡，我们认为1H17 销售费用率更能反应实际情况，降0.7pct，竞争格局持续改善可期。（3）1H17 管理费用率降1.3pct，其中2 季度亦降1.3pct，主要受营改增科目调整和职工薪酬减少影响。

评级面临的主要风险

行业需求再度放缓、产品结构升级不及预期、食品安全风险。

估值

我们维持17 年盈利预测，上调18-19 年预测，预计17-19 年每股收益分别为1.04、1.26、1.48 元/股，分别同比增12%、21%、18%，伊利最具世界级食品龙头潜质，目前17 年市盈率 22 倍，对比全球乳业龙头和国内食品龙头，伊利估值存在向上修复空间，给予18 年市盈率25 倍，目标价由26.00 元上调至31.50 元，1 年向上空间35%，维持买入评级。