中国铝业(601600)

2007-2017，浴火重生的十年：受金融危机及不断加剧的电解铝过剩局面的影响，企业经营日艰；15 年是一个重要转折点，通过“以资源为依托发展氧化铝，以能源为依托发展电解铝，动态成本考核、实行成本节约分享-超额累进激励法”等行之有效的方法，公司不断优化产业布局的同时又不断激发员工积极性，电解铝、氧化铝生产成本分别从之前的全行业70%分位下降至40-45%分位，逆势扭亏为盈。

供给侧改革将推动电解铝行业“逆转”：在我们的理解中，广义的电解铝供给侧改革供包括三个方面，1）严控新增产能；2）清理违规产能；3）环保错峰生产；通过供改“三重门”，电解铝将一改“进退不畅、供给超速扩张”的顽疾，真正实现从常态过剩到常态不足。（具体测算参见正文部分）

电解铝全产业链布局进一步深化，公司将充分受益：通过强有力的供给侧改革实现电解铝行业供需结构逆转的同时，环保等投入势必加大，原料、生产和运行成本也将应声抬升。这也就意味着具备全产业链优势的龙头企业受益最深，中国铝业无疑将充分受益于此。

更进一步，我们想强调的是，随着公司自有合规电解铝产能的扩建（均集中在内蒙古、山西、广西等能源和原料基地），其外销氧化铝量会不断减少，从产业链角度，公司已然将要成为很纯粹的“铝土矿-氧化铝、碳素-电解铝”产业链一体化生产型企业；成本和布局亦将进一步得到优化。

业绩预测与投资建议：在电解铝价格2017/2018/2019 年分别为15000/17000/18000 元/吨，氧化铝/电解铝比率为18%的假设下，公司2017/2018/2019 年净利润分别为38/100/151 亿元，对应EPS 分别为0.25/0.67/1.0 元，目前股价对应的PE 估值水平则分别为32x/12x/8x，维持“买入”评级！

根据我们的模型，电解铝价格每上涨1000 元，公司净利润增加20 亿元；氧化铝价格每上涨100 元，公司净利润增加7 亿元。（备注：这里我们将公司产业链拆分为1）内销氧化铝-电解铝产业链； 2）外销氧化铝两部分，具体弹性测算亦请参见正文）

风险提示：违规产能退出不及预期；公司建设项目不及预期的风险；宏观经济波动的风险；关于报告中的敏感性分析是在其他成本相对不变的情况下作出的测算，如果成本控制超出预期，会使得测算的弹性下降。