新华保险(601336)

事件： 公司发布 2017 年中报：实现保险业务收入 612.39 亿元，同比减少 13.8%；上半年新业务价值为 71.53 亿元， 同比增加 28.8%（预期+30%）；实现归母净利润 32.37 亿元， 同比减少 2.9%（预期-2%），期末内含价值为 1420.89 亿元， 同比增长 9.8%。

整体来看，业绩基本符合我们的预期，归母净利增速显着低于同业，主要系： 1.公司继续坚持压缩低价值银保渠道规模，拖累整体保费增速； 2.投资收益同比减少 1.7%，略低于预期； 3.上半年补提责任准备金减少税前利润合计 19.94 亿元，同时前期银保高现价产品逐步到期使得满期给付增加 32.08 亿元； 4.受不可用于抵扣税款的费用的影响使得当期所得税费用同比增加 82.9%。

渠道深化转型，产品优化结构。 上半年公司个险、银保和团险渠道保费收入贡献分别为 79%、 19%和 2%（去年同期为 65%、 34%和1%），个险渠道十年期及以上期交保费同比+40.9%；续期保费同比+23.2%，月均人均综合产能同比增长 2.8%至 7,032 元， 银保渠道取消趸交业务计划， 发力年金险。个险渠道规模人力 33.3 万人，较上年同期净增 5.2 万人，与上年末人力基本持平。公司未来将继续加大对“大个险”渠道的投入，同时不以绝对人力数为指标，聚焦举绩率、留存率和人均产能。

公司已将健康险作为核心业务发展，上半年实现保费收入 166.02 亿元，同比增长 43.9%； 而传统型同比-51.2%；分红同比+1.7%；意外险同比+5.9%。健康险首年保费占比为 36.4%，占比较去年同期提升 21.4个 pct.。上半年行业健康险保费收入增速仅为 10.87%，创近 5 年来新低。而新华取得高增长的主要得益于公司打造以“健康无忧”为代表的健康险，通过全面保障、三款模式以及较低的门槛提升客户满意度的同时加强了对业绩与价值的贡献。（“健康无忧”全年目标销售额 100亿元，同时公司正研发积累期和领取期分开管理的养老年金产品）。

压缩趸交，依靠期交和续期拉动总保费规模增长的发展模式。上半年，公司期交、趸交、续期保费收入占比分别为 27.2%、 4.0%和 68.8%（去年同期为 19.1%、 31.1%和 49.8%）。 其中十年期及以上首年期交保费为 108.27 亿元，同比增长 41.0%，占比高达 78.7%， 公司意图通过续期业务拉动总保费规模的模式初显成效。但是仍然值得注意的是，公司保单质量有待进一步观察。上半年个人寿险继续率（13 个月89.2%和 25 个月 82.3%）和退保率（3.7%）有所改善，但较同业领先水平仍有一定差距（25 个月保单继续率：平安寿 90.1%、太保寿 88.9%；退保率：国寿 3.4%、平安寿 1.1%、太保寿 0.8%）。

年化总投资收益率为 4.9%，较上年同期下降 0.4 个百分点。 上半年公司实现总投资收益 160.11 亿元，同比减少 1.7%。期末投资规模较上年末增加 0.7%至 6845.92 亿元，上半年公司部分定期存款到期，增加了对金融债、国债、理财产品的配置，其中非标资产占比为 33.7%，其中 AAA 级占比为 94.95%，信用风险可控。根据公司披露的部分证券投资情况，我们估算三季度以来继续保持浮盈，国泰君安、辽宁成大、碧桂园等蓝筹品种贡献收益加大。我们预计，全年投资收益率有望保持在 5.2%的上方。我们预计， 750 日 10 年期国债收益率移动平均线将在四季度企稳， 17 年上半年下行约 15 个 BP， 2018 年全年将上行 8 个 BP，责任准备金补提影响正逐步出清，利润将在 2018 年逐步释放。

新业务价值率创出历史新高。 上半年 NBV 同比+28.8%，得益于战略转型推动价值成长，具体来看： 1.个险渠道规模占比提升 40 个百分点至 73%； 2.期交规模占比提升 55 个百分点至 94%； 3.长期健康险规模占比提升 21 个百分点至 35%。同时值得注意的是，公司上半年内含价值变动表中当死亡率降低 10%、发病率及赔付率降低10%时，公司新业务价值变化为 0.93%和 3.22% （2016年同期分别为 0.49%和 2.56%），表明公司产品保障属性进一步加强，未来死差贡献有望进一步抬升。

投资建议：公司坚持发展期交业务，尤其是十年期及以上期交业务，逐步形成依靠期交和续期拉动总保费规模增长的发展模式， 据规划十年期及以上首年期交保费占比目标是 85%。公司目前处于转型阵痛期，期待渠道和结构转型助力公司在 2018年步入收获期。“健康无忧”产品已形成良好的市场口碑，未来有望进一步提升对公司业绩和内估值的贡献。当前公司每股内含价值为 45.54 元，对应 P/EV 为 1.36X，我们预计公司 17-19 年 EPS 分别为 1.55 元、 1.64 元、 2.17 元， 每股内含价值为 47.71元、 53.44 元和 61.46 元， 对应 P/EV 为 1.29X、 1.16X 和 1.01X， 从历史上看纯寿险公司 P/EV 中枢在 1.2-1.3 之间， 上调至“ 买入”评级。

风险提示：转型不达预期，保监会 134 号文新规影响超预期，投资不达预期。