中国人寿(601628)

事件：公司披露 2017 年中报： 实现保险业务收入 3459.7 亿元，同比+18.3%；实现归母净利润 122.4 亿元，同比+17.8%；上半年新业务价值 369 亿元，同比+31.7%，期末内含价值 6975.20 亿元，较上年末增加 7%。 值得注意的是，公司首次披露剩余边际，期末总额高达 5760.88亿元，较年初增长 11.8%。（平安为 5453.29 亿元，较年初增长 19.9%）。

整体来看，报告期内寿险、健康险、意外险和其他业务对利润总额的贡献分别为： 56.7%、 10.9%、 4.5%和 27.9%，较去年同期的 76.6%、4.5%、 1.9%和 17.0%进一步多元化（其他业务增量主要来自广发行并表收益）。公司业绩表现略超预期主要系： 1.公司持续完善业务结构，压缩趸交提高期缴，大力发展长期产品，首年期交和续期拉动效应进一步显现； 2.高 NBV Margin 的健康险持续提升对利润的贡献，个险渠道新业务价值率提升至 44.06%； 3.受益于市场环境的改善和成功的投资策略，公司总投资收益率为 4.62%，同比增长 0.24 个 pct.。

保费结构不断优化，首年期交和续期拉动效应进一步显现。 首年期交保费达 777.11 亿元，同比增长 10.8%， 续期业务同比大幅提升 39%。首年期交保费占长险首年保费比重提升 5.4 个 pct.至 55.9%，续期保费占总保费大幅提升 8 个 pct.至 52.2%。公司加速回归保障型业务，我们预计公司提前应对保监会人身险 134 号文的规定，通过续期业务拉动总保费规模的稳步提升，新规的影响有待后期进一步观察。

营销员队伍增量更强调增质，全年个险渠道增速有望保持在 20%以上。个险销售队伍规模达 157.8万人，较上年末 5.6% （平安增速为 20.5%至 132.54 万）。公司主动控制人数的增长主要系： 1.以提升人均产能为目标，不盲目扩张； 2.成本管控，以沉淀优质人力。公司个险季均有效人力较 2016 年底增长 39.4%。 需要指出的是，公司个险渠道人均保费产出为 1.2 万元，较 2015 年的 1.9 万元持续下滑。我们认为，当前随着行业重回“个险为王”的时代，公司强大的营销网络和队伍优势将逐步显现，全年个险渠道增速有望保持在 20%以上， 未来，我们将密切关注人均产能指标能否跟上队伍扩张的步伐。

保单品质整体提升拉动新业务价值率，退保金高企系前期银保渠道部分产品退保影响。 上半年公司健康险保费同比增长 21.3%。整体新业务价值率（按首年保费）从去年同期的 17%增至 22%（平安为 34.4%），其中个险渠道从 39.0%升至 44.1%（平安为 39.6%），保单品质的提升一方面体现在价值率的提升，另一方面表现在承保收入与保险业务风险成本的差额（也即不考虑承保费用支出的承保利润）同比大幅提升44%至 129 亿元。公司 14 个月和 26 个保单继续率为 91.6%和 85.8%，维持在相对高位，退保金高企系前期银保渠道部分产品退保的影响（部分一年期和两年期的快返产品）。

总投资收益同比上升 11.45%，战略布局联通助力央企混改。 上半年公司股基配置比例由 2016 年底的 10.05%提升至 12.71%，同时抓住利率上行机遇，加大固定收益类资产配置，债权型金融产品（债权投资计划等）较去年末增加 84%至 2438.17 亿元，占比提升近 4 个 pct.至 9.39%。上半年，公司实现总投资收益 566.63 亿元，较 2016年同期增加 58.22 亿元，同比增长 11.5%；综合投资收益率（包含 AFS 公允价值变动计入其他综合收益的部分）为 4.58%，同比上升 3.05 个百分点。同时公司战略入股联通，牵手百度设立基金，进一步多元化投资收益的来源。我们预计全年总投资收益率有望重回 4.8%上方。

投资建议： 公司寿险行业龙头依旧，首次披露剩余边际数据彰显对未来利润释放的信心。营销员队伍行业第一，但仍需持续关注产能指标。保监会人身险 134 号文的对公司的实际影响有待时间的检验。保险产品结构改善，品质提升。展望下半年，750 日国债收益率曲线将在 3 季末企稳迎来拐点，准备金补提压力下半年趋缓， 18年贡献正面效应。 我们预计 2017-2019 年，公司每股内含价值为 27.22 元、 31.71元和 37.10，对应 P/EV 为 1.07、 0.92 和 0.79， 在上市险企中估值优势比较明显，维持“买入”评级。

风险提示：保监会人身险 134 号文的对公司的实际影响超出预期，代理人渠道人均产能不达预期，投资收益低于预期。