主要结论：

下半年财政支出同比增速可能转负。 今年上半年财政支出增多将会直接导致下半年财政支出明显放缓。 据我们估算，下半年财政支出同比增速可能将从上半年的16.1%降至-0.5%，具体估算方法如下：上半年财政收入同比 9.43 万亿元，累计同比增长 10.3%，我们预计下半年财政收入同比增速下降 1 个百分点至 9.3%（由于名义 GDP 增速的下降），那么下半年财政收入为 8.09 万亿元；同时，由于全年一般预算赤字固定（报全国人大审批，全年 2.38 万亿），上半年已用赤字0.9178 万亿， 剩余赤字 1.4622 万亿， 加上五大项剩余（ 调入中央预算稳定调节基金、补充中央预算稳定调节基金、调入结转结余、调入中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算， 假设上半年全部未使用，均在下半年使用）累计 0.3433万亿；测算得出下半年财政支出为 9.8955 万亿，同比增速-0.5%，环比增速-4.4%。（数据来源：财政部， Wind）

地方政府上半年土地销售收入同比虽然增加，但环比回落；并且下半年土地成交大概率转向同比回落。 数据显示， 2016 年上半年，全国 100 大中城市土地成交总价 0.90 万亿元；下半年，土地成交总价 1.58 万亿元； 2016 年全年累计土地成交总价 2.49 万亿元； 2017 年上半年土地成交面积同比增长 11.73%，环比增长-16.47%，土地成交总价同比增长 40.71%，环比增长-19.55%。同时，具体数据显示，上半年土地成交总价为 1.27 万亿元。从当前的房地产销售以及 8、 9 月的土地成交形势来看，下半年的土地成交金额可能不及上半年，下半年土地成交金额有可能出现环比、同比下降。这样的话，预计 2017 年全年土地成交总价难以明显超去年。因此，虽然地方政府在 2016 年下半年通过土地销售获得较多资金，但该项资金来源一方面数量级较小，另一方面边际呈现逐步下降态势，料难以有效对冲由于财政支出下滑带来的基金投资资金来源掣肘问题。

下半年基建投资增速下滑速度可能超预期。 在信用收缩的大背景下，基建投资资金来源将受到货币、财政边际双紧的约束，名义和实际增速可能在下半年均出现明显下滑，从而对四季度经济增速形成拖累。首先，财政支出同比增速下滑将约束基建投资增速。 从财政预算实际执行角度来看，全年财政总支出预计 20.25 万亿元，超出预算支出 0.76 万亿元，下半年财政可用资金 9.90 万亿元，财政支出同比将由上半年的 16.1%下降至-0.5%，财政支出增速将出现明显下滑。 其次，准财政国开行专项建设金融债停发，叠加财政部 50 号文和 87 号文限制地方政府融资行为，基建资金来源趋紧。截止目前为止，用于基建的专项金融债还没有发行，不排除 2017 年少发或者不发专项金融债的可能性。 另外，财政部发布 50 号文和 87 号文， 对地方政府融资行为的约束，也将掣肘资金来源。从基建资金来源来看，银行贷款、非标融资受到 50 号文和 87 号文影响较大，而一般财政支出、政府新增债券、城投债、 PPP、专项金融债受到负面影响较小，我们估计受到 50 号文和 87 号文影响的资金大约占基建资金的 16.0%左右。当然，并不是16.0%的所有资金都将会受到影响，后续影响结果还要看政策执行效果。 整体来看， 资金来源趋紧下，基建投资增速承压， 四季度名义基建投资下滑速度可能超预期。

高频数据追踪显示， 9 月初经济依旧较为稳定。 从实际经济增长的角度来看， 中游生产与下游需求表现依然有所背离，其中：下游的地产表现依旧羸弱；中游的高炉开工率虽小幅下行，不过依然维持高位，且电厂日均耗煤量持续走强。从价格的角度上看， 供给收缩而需求下降背景下，库存投资对价格形成支撑，具体表现为：水泥价格上涨，动力煤价格小幅下降，铁矿石和螺纹钢涨幅依然较大，布伦特原油、 LME 铜和 LME 铝依旧上行。我们预计， 9 月份 PPI 环比表现尚好，同比因基数抬升下行；猪肉和蔬菜价格上涨明显，不过考虑到基数抬升， 9 月CPI同比可能下行。

风险提示： 经济增长下行风险。