报告摘要：

工业数据回落的三个因素：基数、限产、出口交货值。8月工业增加值同比增长6%，较上月回落0.4个点。数据回落主要受三个因素驱动：

其一，基数因素。统计局公布的8月工业增加值环比季调数据为0.46%，高于7月的0.41%；就环比表现来说尚属正常。而去年8月的环比季调0.56%则属Q2-Q4的基数最高点。所以，基数因素的抬升显然是原因之一。

其二，环保限产。在主要工业品里面，增速下滑比较大的是水泥（2.8个点至-3.7%）；钢材（2.2个点至0.5%）；有色金属（2.2个点至-2.2%）；原煤（4.4个点至4.1%），有比较明显的环保限产痕迹。

从整体来看，高技术产业、装备制造业增加值同比分别增长12.9%和11.6%，增速较7月份分别加快0.8和0.9个百分点；六大高耗能行业增长2.9%，采矿业下降3.4%，增速较7月均有回落。

其三，出口交货值。如我们在前期报告中曾经指出的，今年特点是出口交货值节奏显着影响工业增加值节奏。出口交货季末高，今年出口交货值3月、6月是同比两个高点，于是工业增加值也在3、6月跃升。8月出口交货值回落0.4个点，对工业数据形成拖累。目前不清楚9月出口交货值会否再度上升。

据此我们也不难理解为何PMI生产与工业背离、发电量与发电耗煤背离。从以上角度，我们也不难理解数据为何会与PMI、发电耗煤等数据在指向上背离：

PMI生产偏高是因为PMI是一个环比扩散指数。8月PMI生产端指标为54.1%，采购量为52.9%，均显着高于7月。这一点似乎与工业增加值在指向上不一致。主要原因是PMI是一个景气扩散指数，相当于环比。PMI与工业增加值环比并无背离。

发电耗煤数据高于发电量是因为华北和非沿海区域环保限产比较大。六大发电集团发电耗煤是分析师用来高频跟踪工业景气度的指标，8月发电耗煤数非常高，为13.2%，显着快于7月，与发电量指向背离。这是因为六大发电集团的统计口径主要是华南和东南沿海（浙电旗下沿海电厂、上电旗下沿海电厂、粤电旗下全省、国电旗下沿海电厂、大唐旗下沿海电厂、华能旗下沿海电厂），而环保限产在华北华中等区域影响比较大。