报告摘要：

从表面上看，经济回落趋势似乎有所增强，但与前期公布的PMI、通胀和进口的数据表现，形成明显落差和背离，而且制造业、地产、基建等三个主要投资分项也无法解释投资当月的下降幅度。投资增速出现裂痕，8月投资增速回落的主要因素并非来自制造业、地产投资和基建，而是在非主要投资方面。实际上，数据不匹配的背后暗含的一组矛盾：微观主体对生产和投资的较高预期，与中央环保督查和去产能造成相关行业生产投资意愿受到被动压制，二者的矛盾关系恰好可以解释前后数据背离的事实。即使如此，我们仍在寻找经济中的乐观证据。

证据一：制造业投资本身未出现明显的下滑迹象。（1）制造业PMI再度抬升，纠正了当时市场悲观预期；；（2）“去产能+环保督查”在推涨PPI的同时，也为工业企业利润修复提供显着动力；（3）8月进口超预期回升印证内需没有走弱的迹象，反而有进一步发力的趋势；（4）制造业投资当月同比在基数抬升基础上，较上月仍有1个百分点的上抬幅度，显示制造业投资本身未出现明显的下滑迹象。

证据二：房地产投资整体增速与上月持平，连续三个月增速下滑的趋势被中断，细分数据中的积极因素：（1）住宅类投资增速回升，地产投资当月同比出现3个百分比的升幅；（2）施工层面：地产投资增速改善迹象明显；（3）销售层面：三四线城市新销售又现回升；（4）政策层面：政策重心从需求端调控向供需两端共振转变，从抑制房价过快上涨向供给层面调控的转变，从短期压制向长效机制建设转变。

证据三：准财政活动放量，基建投资节奏将加快。一方面前8月一般公共预算支出和政府性基金支出进度落后与去年同期，另一方面7-8月政策性银行债、城投债和发改委等准财政活动明显放量，以及发改委项目批复进度加快，也显示政策对基建的蓄力态度。

整体来看，经济数据继续回落，表面看是经济下滑迹象的放大，但实际是投资需求在环保督查和去产能等政策因素影响下的被动收缩。结合前期公布的数据，PMI再度抬升、进口超预期上行印证内需强势的逻辑，以及通胀大超市场预期对工业利润和制造业生产投资均产生明显的提振效应，以及政策对实体经济的倾斜和保护，我们对三季度宏观经济的谨慎乐观态度不改。