基本结论：

2012-2016 年，全球进入了持续五年的“贸易低迷”时期，但 2017 年上半年全球贸易进口同比从去年下半年的 0.3%显着提升至 9.6%。在全球经济增速并未明显增强，贸易自由化依然受阻的背景下，究竟是什么原因带来了全球贸易复苏？全球贸易复苏只是短暂的，还是长期性的？可持续性究竟有多强？这是值得我们深究的问题。国内来看，上半年货物与服务净出口拉动 GDP 累计同比 0.3%，比去年同期高出 1.0 个百分点，成为今年经济超预期回升的主要因素之一（出口的实际贡献比这个数字更大）。出口能否保持高速增长，关系到 4 季度和明年的经济走势。在此背景下，我们完成全球贸易专题，从中美名义 GDP 增速的角度出发对以上疑问进行解答。

1、 2017 年上半年，全球贸易全面回升并大幅反弹。 1） 2017 年以来全球贸易明显回升。 与 2016 年下半年的略微转正相比， 2017 年上半年贸易出口同比8.6%，全球贸易大幅反弹。 2017 年上半年绝大部分国家的贸易同比均转正，WTO 统计的国家中，出口同比为正的国家 62 个，占比 87.3%；进口同比为正的国家 60 个，占比 89.6%，全球贸易从部分国家贸易复苏转为全面复苏。 2）亚洲是此轮全球贸易回升的重要力量，而中美两国贡献作用最大。 分地区来看，亚洲、欧盟、北美等地区是此轮全球贸易全面复苏的主要力量，其中，亚洲的贡献最大。 2017 年上半年全球贸易进口同比 9.6%，其中亚洲、欧盟和北美分别拉动5.4%、 1.9%和 1.5%。分国家来看，中国、美国是此轮全球贸易复苏最为明显的国家。 2017 年上半年，中国和美国分别拉动全球进口同比 1.9%和 1.1%，合计贡献全球进口同比 30.8%。

2、全球名义 GDP 和 PPI 共振，共同推动贸易进出口回升。 1）全球经济弱企稳带来相对稳定的需求。 全球制造业经历 2014 和 2015 年下滑以后， 2016 年开始逐渐回升，从而推动全球经济筑底回升。根据 IMF 预测， 2017 年全球实际 GDP同比 3.5%（去年实际 GDP 同比 3.1%），其中发达经济体 2.0%，新兴经济体4.5%。 2）全球名义 GDP 上升，推动全球贸易复苏。 贸易更多地与名义需求相关，两者表现出较高的一致性。此轮全球贸易复苏始于 2015 年第 4 季度，美国、欧盟、日本和中国名义 GDP 当季同比进入上升通道，全球贸易进口也逐渐回暖。 2016 年下半年，中国和美国名义 GDP 当季同比逐渐走高，成为推动今年以来全球贸易复苏的主要力量。 3）全球贸易复苏更多地体现在价格上涨上。2012 年下半年到 2014 年上半年美国、欧盟、日本和中国名义 GDP 回升，全球贸易却没有改善，原因就在于当时名义 GDP 回升的力度不能对冲大宗商品价格的下跌幅度。此轮中美名义 GDP 回升带动原油、铜、铝、锌等大宗商品价格显着上涨，中国、美国、欧元区进口价格指数上升，从而使得全球贸易更多地体现在价格上，也带来全球 PPI 共振回升。 4）中国出口超预期上涨也受益于美欧日名义 GDP 上涨，特别是美国。 今年以来，美国、欧盟名义需求上涨也带动我国出口超预期回升。 8 月份，我国对美国、欧盟、日本出口累计同比显着增加，分别拉动我国出口 1.9 个百分点、 1.3 个百分点和 0.3 个百分点，共计贡献出口累计同比 46.1%，其中美国贡献最大。

3、如何理解中美名义 GDP 带动全球贸易复苏？ 1）为什么将更多的注意力放在中美两国？ 首先， 2017 年，中美两国是全球经济复苏的两大引擎。 IMF 预测，2017 年全球 GDP 增速为 3.5%，其中中国和美国 GDP 增速分别为 6.7%和2.1%，分别拉动全球 GDP1.0 个百分点和 0.5 个百分点，共计贡献全球增速43.8%。在中美两国经济共同推动下，全球经济也走出低迷，开始回升， 2017 年中国和美国是全球经济增速当之无愧的两大引擎。其次， 在经济高速增长下，中美两国进口需求增加，直接拉动全球贸易复苏，若考虑间接拉动效应影响更大。2017 年上半年，中国和美国进口同比分别为 18.9%和 7.2%，共计拉动全球进口同比 30.8%。 30.8%的贡献仅仅是中美两国对全球贸易的直接贡献。如果考虑到间接拉动作用，中美两国对全球贸易的贡献远远大于 30.8%。 2）为什么中美名义 GDP 回升会带来全球贸易复苏？ 名义 GDP 体现为实际 GDP 和价格的共同作用。当实际 GDP 保持一定增速甚至低位时，名义 GDP 快速上升更多地表现为价格上涨，从而带来企业利润提高，资产负债表得到改善。在此背景下，企业投资意愿抬升，库存投资增加，对外需求也会相应上升。 2017 年上半年，中国名义GDP 累计同比 11.4%（去年中国名义 GDP 增长 8.0%），工业企业利润累计同比22.0%，工业企业库存累计同比 9.7%， 均为近年来的高点，企业生产积极性提高，原材料的需求增加推动进口上涨，上半年进口累计同比达到 18.9%。

4、如何看待全球贸易以及中国出口回升的持续性？ 1）全球贸易已经出现放缓迹象， 4 季度中美名义 GDP 变化值之和的回落将拖累全球贸易表现。 首先，全球贸易已经出现放缓迹象，不过全球制造业指数和 BDI 依然维持较高位置，短期内放缓的速度不会太快。其次， 4 季度中国名义 GDP 向下，而美国经济增速可能因季节性因素回落，中美名义 GDP 变化值之和继续向下，叠加基数抬升，全球贸易增速可能继续下行。 2）中国出口已经出现放缓迹象， 4 季度出口可能继续下行，明年上半年将明显下行。 首先，从 CCFI 指数来看，中国出口已经出现放缓迹象，不过， 9 月份因基数下降且出口先导指数上行，出口同比可能出现短暂回升。其次，展望 4 季度，受制于欧美名义 GDP 边际改善放缓、人民币升值滞后影响以及基数抬升，出口可能继续下行。由于价格特别是 PPI 上涨放缓，我们预计明年上半年中国名义 GDP 增速将明显放缓，从而拖累全球贸易增长，反过来又会影响中国出口。

5、全球贸易增速大幅反弹的终结将对中国产生较大影响。首先从增长角度看，出口对中国增长的贡献边际上将明显下行。 今年上半年中国增长回升与全球贸易大反弹相互作用，形成了正反馈机制，这种效应的影响比较大。未来看，随着全球贸易大幅反弹的终结，出口对中国增长的贡献边际上将明显下行，带来增长压力。 其次，从汇率角度看， 4 季度人民币存在贬值压力。 4 季度美元指数有可能出现一波“衰退型上涨”，全球贸易增长下滑不利于欧元；随着缩表的开启，市场对美联储的鹰派倾向开始一轮“再定价”过程；但市场当前对欧央行的货币政策边际收紧已经形成较充分的预期，如果不能顺利实施，欧元将出现一波明显的贬值，从而带动美元指数上涨。因此，从外部看，人民币在 4 季度可能面临贬值压力。另外，从内部看，我们从 7 月开始强调 4 季度中国经济增长的下行压力可能超预期，全球贸易下行影响中国出口；企业端结售汇虽然已经保持相对稳定，但居民端结售汇在年底又面临新的一轮额度开放，也会带来汇率的贬值压力。 再次，从政策角度看，货币政策在四季度末存边际放松可能，财政政策的宽松或需等到明年。 我们在 7 月份半年度报告《信用收缩、增长下行与政策微调》中提出了 12 月中央经济工作会议存在边际放松货币政策的可能。同时，明年较大的经济增长下行压力，以及历史经验展现的党代会后一年的高投资增速，意味着明年财政政策有望再次转向边际宽松。 最后，从大类资产配置上看， 周期类大宗商品可能面临一波下跌，债券的投资机会将逐渐显现，股市的结构性分化特征或许更加明显。 从商品来看，需求的回落叠加四季度可能出现的美元指数“衰退型”上涨，将对大宗商品形成双杀格局。从债市来看，通胀预期的回落，叠加增长下行带来的流动性的边际宽松，有望带来一波相对不错的投资机会。从股市来看，分子分母的影响转向但继续对冲，中国经济结构性不断改善可能带来新经济行业的投资机会上升。

风险提示： 货币环境收紧影响经济增长。