科斯伍德(300192)

胶印油墨生产销售商，收购地方性 K12 教培龙头。 公司以胶印油墨的研发、生产与销售为主营业务，产品以单张纸胶印油墨为主，主要运用于商务和包装印刷等领域。 2017 年 7 月、 9 月公告拟分两次以总计 7.69 亿元现金收购龙门教育 50.53%股权。利润补偿责任人承诺龙门教育 2017/18/19 年归母净利润不低于 1.0/1.3/1.6 亿元，交易价格对应 2017 年承诺净利润 15.2x。

龙门教育定位中西部、中等生、中高考，实现差异化竞争。 6 个全封闭校区及62 个 K12 课外培训校区， 除了北京、苏州外，均分布在中西部；以中等生为目标客群， 全封闭管理，令学习效果与教学水平相关度加强；教学聚焦中高考，只提供初三、高一、高二、高三的培训（高考改革将高考延伸至高一、高二）。龙门全封闭培训的学生中高考升学优异，提高品牌美誉度。 K12 课外培训业务同样定位中等生，为全封闭业务打开流量入口。

K12 课外辅导行业： 市场空间大&集中度低， 全封闭模式兼顾学习效果&盈利能力。 根据教育十三五规划， 2020 年 K12 学生数将达到 1.91 亿元，假设参配率 65%、 ARPU 值 5000 元，预计 2020 年 K12 课外培训市场规模将达到 6200亿元。从竞争格局看，市场集中度低， CR3<5%。 从教学模式角度可分为一对一&班课&全封闭：从教学效果看，班课 <一对一<全封闭，全封闭模式对学生进行全方位的管理，令学习效果与教学相关度提升；从盈利能力看，全封闭> 班课>一对一，班课具有明显的规模效应，全封闭在班课的基础上，还衍生出住宿、餐饮、购物等一系列需求。

投资建议： 公司现金收购龙门教育 50.53%股权，切入 K12 教培。龙门教育定位中西部、中等生、中高考，与多数机构差异化竞争，全封闭参培学生中高考升学情况良好，品牌优势逐步彰显，拓展课外培训打开流量入口。 预计 2017/18/19 年备考净利润 0.81/0.96/1.10 亿元，其中油墨业务贡献净利润 0.30/0.29/0.28 亿元，教育业务备考净利润 0.50/0.67/0.82 亿元。 停牌前股价 15.28 元对应估值 46x/39x/34x，首次评级给予目标价 17.30 元，给予增持评级。

风险提示：（ 1） 龙门教育下属 6 家公司制主体经营范围描述中存在（不含教育培训）等类似表示；部分办学场所尚未取得消防合规证明。（ 2） 龙门教育全封闭补习培训的学生人数、学费增速不达预期； K12 课外培训教学中心开设速度、报名人数增长不达预期，从而造成收入增长和盈利能力提升不及预期。（ 3）油墨的销售量和销售价格大幅下滑。