绝味食品(603517)

休闲卤制品增长空间大，行业集中度有望快速提升。2015年休闲卤制品市场零售额为521亿元，预计2015-2020年CAGR将达19%。其中家禽类增长最快，2015年占比43%，2020年占比有望上升至49%。目前行业内约80%为小作坊经营，CR5仅21%，行业集中度提升空间巨大。受益休闲卤制品品牌化和自营及加盟渠道高速增长，全国连锁模式最具发展潜力，绝味和周黑鸭双寡头雏形已现。

延伸渠道广度和深度，门店数量稳步增长。绝味以加盟为主（超95%），2013-2017H1门店数从5746家增至8610家，平均每年增加约800家。从渠道广度来看，绝味在全国布局19个生产基地和8610家门店，共覆盖29个省份，未来将发力海外市场，并加 码线上销售平台为线下引流（O2O首年在线销售12亿）。从渠道深度来看，绝味门店增长来自于两方面：1、依靠中小型加盟店深耕社区和三四线城市。绝味加盟店门槛低、渠道利润足（约50%毛利空间）、投资回收期短（18个月）且价格亲民（客单价20元），具备下沉基因。2、开设直营店抢占交通枢纽和核心商圈。公司募投180家直营旗舰店，定位于一二线城市的机场、高铁站、地铁站及传统核心商圈，规划三年建成。通过提升一二线城市门店密度及开发下线城市，绝味门店天花板预计可达22000家，以每年800-1200家增长。

产品升级叠加门店升级，单店收入有望提升。公司募投9500吨包装产能，落地后包装产能占比有望提升至5%；产品结构优化推动单价上升，通过多元化产品提升客单量。公司直营门店占比将上升，从2013年开始实施“关低效开高效”的门店调整策略，并全面推行四代店升级，计划2017年将完成2600+家标准店升级。

盈利预测：受益门店数量稳步增长及单店收入提升，我们预计公司2017-2019年EPS为1.20、1.51、1.85元，给予2018年25-30XPE，对应目标价37.8-45.3元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题；原料成本大幅上涨；市场扩张不及预期