论周期下的牧原:周期的客观存在及有效性思考
牧原股份(002714)
事件描述
2017 年下半年,牧原股份股价持续大涨。而本轮猪周期从 2015 年 3 月至今已经延续了两年半的高景气,除了 2017 年二季度的超预期下跌外,大部分时间都处于暴利状态,我们称之为“超长周期”。生猪养殖的周期波动与生俱来,周而复始。可预见的周期并不可怕,真正的风险在于不可预见的周期外黑天鹅。 价值分析
对于养殖企业而言,随着周期的波动,价值走向分为以下三类:
第一类:成功穿越周期并成长。牧原、温氏等行业内最优秀的均属于此类。此类企业在规模扩张的同时,成本优势得以保持;由于成本极低,这类企业一般不会出现全年亏损。行业高点的盈利不断抬升,行业低点受损有限并以量补价,导致低点和高点都不断抬升。其成长图为波峰、波谷不断抬升的曲线图。
第二类:规模保持不变,停滞不前。绝大部分散养户均属于此类。由于成本较高,在周期高点时盈利不如第一类,低点时则会出现明显亏损;规模保持不变,盈利和亏损相互抵消后还略有盈余。其成长图为波峰、波谷固定的曲线图。
第三类:成本较高,周期性明显。成本控制能力较弱的规模化企业属于此类。在周期高点时盈利介于第一和第二类之间,低点时扩张过快可能会有资金链断裂的风险。其成长图为波峰不断抬高、波谷不断下降,甚至在某个波谷直线下滑的图形。
周期下行换来供给减少和周期上行,牧原可能毫无损失。如果需要在周期高点卖掉养猪股,那也只是针对第三类企业,因为周期下行其资金链有断裂的风险。对于牧原而言,在规模快速扩张的过程中,依旧保持行业领先的养殖效率。这意味着周期下行期牧原可能毫无损失,因为效率低下的会率先淘汰,从而换来供给的减少和周期的上行。牧原的周期性早已淡化。当然,猪价有周期,但猪价的下跌不是风险,只有没预期到的周期以外的黑天鹅才是真正的风险。
我们之所以坚定看好牧原,源于对猪周期景气持续的极强信心。周期行业中不乏高效率低成本的优秀公司,但其往往在成长路径中投机操作而得不偿失。市场高度有效且不断学习。牧原的成本足够低,护城河足够宽,所以很大可能活到下一波周期高点,并收获规模扩张后的更高盈利。当其盈利大幅增长后,中间的波动会被淡化。随着我们对明年生猪均价高于今年的判断逐步被验证,牧原将再次迎来量价齐升的超强弹性。投资建议与估值
预计 2017/18/19 年公司出栏量为 777/1200/1600 万头不变,归母净利30.7/48.3/70.3 亿元,给予 18 年 13-15 倍 PE,目标价 54.7-59.3 元,具有47%-59%的空间,维持买入评级。
风险提示
进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期。
- 02-08 核桃乳开拓者‚加强品牌渠道建设求持续发展
- 11-24 杯装奶茶龙头进军即饮液体奶茶领域
- 06-06 聚焦速冻调理肉制品‚双品牌运作下沉渠道
- 06-05 高端橱柜专家‚IPO加码全屋定制
- 10-16 打造生物基聚酰胺平台,分享尼龙行业千亿市场