志邦股份(603801)

股权结构清晰，业绩快速发展，盈利能力仍有上升空间

志邦股份成立于1998年，是中国橱柜行业的开拓者之一。公司董事长孙志勇先生是公司第一大股东，对公司持股比例为24.29%。近年来，公司业绩一直处于稳步提升的阶段，2016年实现归母净利润1.78亿元，2013-2016年年复合增长率为33.92%。公司2015年开始布局衣柜业务，并有意向全屋定制布局，不过新的业务布局对公司毛利率产生了一定影响。我们认为，公司的核心竞争力是橱柜业务，定制衣柜和全屋定制业务在公司人力、渠道和品牌基础上有望得到较快发展，公司整体盈利水平仍有上升空间。

站稳橱柜业务，积极布局衣柜及全屋定制业务，开始海外业务布局

公司自成立以来一直从事橱柜业务，2016年公司营收水平达到15.70亿元，其中整体橱柜占比为90.38%，定制衣柜占比为5.81%。2017年H1衣柜业务营收7987.78万元，同比增长215.13%，占总营收比例达9.63%，虽然衣柜业务营收占比较低，但业务本身同比增长明显。与其他上市公司的定制衣柜业务相比，公司该业务毛利率明显偏低，可发展空间大。目前，公司业务主要集中在华东地区，近两年开始向西北、西南等地区推进业务发展，同时加大了对海外业务的布局，涉足北美、中东等国家和地区，海外业务营收快速增长，未来有望持续为公司贡献利润。

定制家具行业发展上市公司优势明显，全屋定制启航在即

在城镇化率逐年攀升的大背景下，我国的消费结构正由生存型转向发展型，由物质型转向服务型，这也为定制家具行业的发展提供了背景。伴随着房地产的高速发展，我国家具行业规模不断扩张，定制家具行业在消费转型升级的推动下快速发展，但作为新兴行业，其进入壁垒却使得一些小企业望而却步，相比之下上市公司在定制家具行业发展优势更为明显。借助平台和品牌优势，从事定制家具的上市公司越来越多的转型布局全屋定制业务，行业发展启航在即。

重视研发投入，积极推进品牌发展

从现在定制家具市场情况来看，设计能力和信息化系统建设成为了抢占市场的关键，因而对于企业来说，研发方面的投入显得越发重要。公司2014-2016年研发投入占营收比例均超过3%，2017年H1研发投入为3078.75万元，同比增长54.68%，占营收比例达3.71%，在行业内处于领先水平。同时，公司重视渠道推广，推进品牌发展，公司的志邦厨柜在全国共有经销商975家，经销商专卖店约1190家；法兰菲衣柜在全国经销商188家，经销商专卖店约226家。另外，IPO募集资金中有1.5亿专门用于投资品牌建设，体现了公司对品牌文化的重视。

盈利预测与估值

作为橱柜行业的领军企业，公司一直致力于发展橱柜业务，2015年开始进军衣柜市场，并开始向全屋定制方向拓展。随着IPO募投项目逐步落地，产能扩张在即，公司业绩水平有望继续提升。我国定制家具行业正处于快速发展的阶段，研发投入带来的设计创新和系统升级望成为各公司竞争核心，志邦重视研发投入和品牌建设，市场竞争力和影响力持续增强。2017年H1公司业绩持续向好，衣柜业务占比继续攀升，利润保持增长趋势。我们认为，公司在上市前已经是业内知名企业，上市后在原人力、渠道和品牌基础之上，业务将进一步扩张，在行业内市占率有望进一步提升。我们预测2017-2019年EPS分别为1.50元/股、2.00元/股、2.39元/股，对应PE分别为28倍、21倍、17倍，给予“增持”评级。