新华都(002264)

核心观点：经营趋势向好，阿里入股加速业绩恢复，关注后续合作落地。新华都为福建省内区域性龙头，2017 年 9 月份阿里巴巴入股新华都 10%的股权，同时二者成立新盒网络公司，有望复制三江购物模式，在福建省内新建创新门店，引入类似盒马鲜生的全渠道业态模式，提升公司内生门店坪效、效率以及盈利能力，业绩加速向好；2017H1 公司拥有超市业态数量为 124 家；从收入端来看，2015 年收购三家服务类电商带动公司收入以及净利润向好，毛利率受电商服务类电商提升，持续向好；折旧费用率稳定以及工资、租金费用率向下趋势确立，公司净利率水平提升可期。按照可比公司估值，分部估值法，公司总估值为 91.24 亿元，目标价 13.32 元，首次覆盖给予“增持”评级。

公司概览：福建省连锁百货超市龙头，切入电商运营销售领域。公司为福建省连锁百货超市龙头，截止 2017 年 6 月，公司拥有门店 133 家，其中 8 家百货，1 家百货超市综合体，124 家超市业态。公司是一家典型的民营企业，实际控制人为陈发树，增发前拥有公司权益约 41%，其控股的新华都集团为公司第一大股东，未上市资产丰富，2015 年 1 季度，新华都集团总资产/净资产约达 200/101 亿，是公司同期的 5.4/9.6 倍。2017 年 9 月，阿里巴巴以及一致行动人受让大股东新华都集团 10%股权，锁定期为 18 个月，二者成立新盒网络科技公司，各占股权为 50%。

切入电商运营销售领域，开拓盈利增长点。 2015 年 6 月 16 日，公司公告增发预案，以 7.04 元/股价格增发 1.53 亿股用于收购资产和募集配套资金。三家标的公司 100%股权（久爱致和、久爱天津、泸州致和）交易对价为 7.6 亿元，按照 2015 年承诺净利润 5000 万元计算，此次交易对应 PE 为 15.2 倍，远低于同类上市公司估值。由于公司传统零售业务受到限三公消费和电商分流冲击，2014 年公司净利润率仅 0.5%。1）此次收购三家标的公司将大幅增厚公司净利润，三家标的公司净利润占交易完成后比重约 43%；2）标的公司的成长能力由于公司目前传统业务，交易完成后，公司将打开盈利增长空间；3）三家标的成长持续向好。2017H1 久爱致和、泸州致和以及久爱天津收入同比分别为 74%+/289%+/15.54%+，向好趋势不改。

毛利率企稳向上，费用率下降，净利率提升，阿里巴巴入股或将带动公司加速恢复。公司净利润率从 2013 年开始下降并保持低位，主要原因是公司费用率出现不可回调性上升，其中工资和租金的不可回调性上升是整体费用率上升的主要部分。2015-2017 年公司净利率水平恢复，2015/2016/2017H1 净利率水平为-6.07%/0.73%/1.00%；毛利率方面，受益于电商服务类收入占比提升，公司整体的毛利率向上；费用率方面，亏损门店关闭数量已过高峰期，租金、工资以及折旧费用率水平下降明显，公司三项费用率水平下降，整体净利率水平向好。阿里巴巴入股新华都后，有望复制三江购物模式，在福建省内加速布局全渠道门店，提升新华都整体竞争力，同时阿里巴巴有助于提升新华都坪效以及效率，带动公司整体经营向好。

目标价 13.32 元，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计 2017-2019 年公司实现营业收入为 71.82/77.76/84.69 亿元，同比增长 7.0%/8.3%/8.9%；实现归属母公司净利润为 0.81 亿、1.43 亿、2.04 亿，复合增速 55.31%（受标的公司并表影响），以股本 6.84 亿股计算，EPS 为 0.12 元、0.21 元、0.30 元，目标价 13.32 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示事件：1）非公开发行通过存不确定性；2）未来泸州老窖是否继续授权存不确定性；3）租金和工资费用继续上升；4）与阿里巴巴合作进展不及预期