古井贡酒(000596)

前言： 古井一直是我们二线白酒中的重点推荐标的， 在 2016 年 3 月和 10 月发布 2 篇古井贡酒深度报告对公司进行重点推荐。基于大量渠道走访， 2017年以来， 我们再次发布 1 篇公司深度和多篇公司及徽酒跟踪报告持续推荐古井贡酒，特别是 5 月份市场担忧管理层换届问题，我们仍旧坚定看好公司，发布报告《市场隐忧解除，二线龙头价值凸显》进行重点推荐， 6 月股东大会选举尘埃落定后，我们及时发布深度报告《加速管理输出，双名酒战略全面升级》持续推荐。我们认为公司具备老八大名酒品牌基因，基本面扎实背景下价值被明显低估，近期市场表现得到有效体现。 放眼未来 2-3 年，我们认为古井依旧是二三线白酒中成长路径非常清晰的酒企， 潜在增长空间十分充足。

核心观点：根据双节前后广泛渠道走访情况，我们认为徽酒消费在持续升级，三季度古井 8 年动销超预期，合肥市场表现最为抢眼，预计整体收入增速仍可延续上半年趋势。 旺季渠道价格体系稳步上行，库存水平持续良性， 强化费用投入效率背景下利润弹性有望继续释放。明年集团全力冲刺百亿目标，汾酒亦在努力赶超，我们认为省外调整期度过明年公司加速增长值得期待。 公司基本面相当扎实，是老名酒中明显滞涨的品种， 我们上调 12 个月目标价至 81.8元， 继续重点推荐。

徽酒消费持续升级，三季度古井 8 年动销超预期。 十一返乡明显感受到安徽市场婚宴、请客等消费场景普遍用古井和口子窖主力产品，县城宴请已是古井 5 年和口子窖 6 年起步，相对而言种子酒、宣酒等较低价位产品开瓶率很低， 特别是合肥主力市场弱品牌地产酒被挤压的很明显， 可见的是徽酒百元价位消费升级趋势在不断演绎。 从三季度动销情况来看，省内表现可观， 预计收入有 20%增长， 其中合肥市场最为抢眼，预计全年收入有望超过 20 亿元，古井 8 年占比在 60%以上，公司层面 8 年增速有望达 40%以上。省外河南市场上半年对产品结构、区域划分和分管领导进行了多方位调整，下半年进入磨合阶段， 我们认为明年河南市场有望充分发力；结合江苏、浙江、上海等地情况，我们预计三季度省外收入有望实现个位数增长。黄鹤楼进入业绩兑现期， 有望超额完成承诺目标，预计全年含税收入在 9 亿元左右。

价格体系稳步上行，库存水平持续良性。 今年公司逐步减弱促销力度， 货补比例也适度收缩，小幅上调年份原浆主力产品出厂价，推动其终端价稳步提升， 目前献礼版终端价回升至 80 元，抢占种子、宣酒的市场份额比较明显。 从库存水平来看，去年渠道压货较多，但今年春节和中秋旺季渠道库存相对良性， 整体库存在 2 个月左右，经销商信心明显增强。 我们认为今年公司在渠道管控方面做出了大量针对性工作， 市场间窜货现象大幅减少，古井 8 年不压货且提供有吸引力的渠道利润效果显着，整体渠道体系一改惯性压货思维进入良性动销模式。

强化费用投入效率， 利润弹性有望逐步释放。 目前公司销售费用率是白酒上市公司中最高的， 过去几年爬坡期费用持续加大投入是有必要的，当前公司省外收入占比已达 40%， 河南市场亦接近 10 亿元规模，我们认为现阶段更重要的是如何提高费用投入的精准度。 从中报数据来看，二季度公司销售费用率已有所下降，公司亦积极调整销售公司相关政策加强费用管控力度，提升费用使用效率，我们预计下半年费用率有望延续下行趋势，利润端弹性有待逐步体现。 中长期来看，我们期待公司治理结构有实质性进展，届时费用端有望得到大幅优化，利润潜力将充分释放。

明年全力冲刺百亿目标，加速增长值得期待。 今年受省内主力市场调整影响，古井收入增速并未出现明显加速势头，但利润端初步进入释放阶段。展望明年，国改大力推动下的汾酒有望提前完成既定目标冲向行业前五，我们汾酒的强势表现对同是国企背景的古井存在一定的外在刺激作用，明年古井前期规划的百亿目标将全力以赴实现， 省内继续升级可促使古井 8年及以上产品加快放量，省外河南及湖北市场也有望实现更好发展，整体收入增速有望迎来加速增长。

投资建议： 上调 12 个月目标价至 81.8 元，继续重点推荐。 公司基本面相当扎实，是老名酒中明显滞涨的品种，继续重点推荐。 我们上调盈利预测，预计 2017-2019 年公司实现营业收入 73.30、 91.17、 111.32 亿元，同比增长 21.82%、 24.37%、 22.11%；实现净利润 10.55、 13.67、 17.46 亿元，同比增长 27.16%、29.62%、27.69%，对应 2017-19 年的 EPS 分别为 2.09、2.72、 3.47 元。我们上调 12 个月目标价至 81.8 元，对应 2018 年 30xPE，继续重点推荐。

风险提示：省内消费升级放缓、 省外增长不及预期、 食品品质事故