中国国旅(601888)

事件

中免集团和广州白云机场签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。中免集团以协议方式取得白云机场出境店 T2 的免税经营权， 经营期限 8年，从 2018 年 2 月 1 日至 2026 年 1 月 31 日。

经营分析

以议标的方式获得白云机场 T2 的出境店经营权，符合免税政策的要求，扣点率和保底销售额较为合理： 根据由财政部、国家旅游局、海关总署、国家税务总局于 2000 年 1 月 1 日发布的 《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》中明确规定：设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店，由中国免税品(集团)总公司提出申请，财政部会同海关总署、国家税务总局、国家旅游局从严掌握审批，各地海关和地方政府无权自行审批。按照出境店的政策来看中免集团是唯一拥有经营权的免税商，在没有竞争对手参与竞标的情况下， 35%扣点率和保底销售额相对合理。

出境免税店的合理价格扭转了进境免税店的亏损局面，增厚公司业绩，出入境免税店能够产生协同作用：入境免税店的竞标价格由于竞争较为激烈提成比例及保底销售额相对较高，属于亏损经营，出境店的合理价格能够弥补入境免税店的亏损。 按照首都机场的坪效数据测算白云机场 2018 年/2019 年/2020 年的免税销售额分别为 18.12/22.86/25.15 亿元。 1） 销售额预测： 按照入境店和出境店的面积比例得出 2018E/2019E/2020E 入境免税店的销售额分别约为 3.56/4.46/4.9 亿元，出境免税店的销售额分别约为14.56/18.41/20.25 亿元。 2） 净利润预测： 假设白云机场免税毛利率2018E/2019E/2020E 分别为 50%/53%/55%，费用率为 5%。按照 2018 年2 月 T2 投入运营的时间来测算，入境店 2018E/2019E/2020E 约亏损1.14/1.01/0.88 亿元，出境店能够实现净利润约为 1.09/1.79/2.28 亿元，出境免税店能够弥补入境店的亏损，从而增厚公司业绩，预计2018E/2019E/2020E 白云机场免税贡献业绩约为-0.05/0.79/1.39 亿元。

白云机场免税经营权全部归属于中免集团， 规模效应凸显： 2018 年-2020年由于入境免税店的提升比例和保底销售额过高导致业绩贡献率相对较低，未来白云机场出入境免税店的业绩贡献多方面驱动： 1）毛利率的提升：白云机场预期 2018 年 2 月投入运营的 T2 航站楼的免税面积相对较大，以白云机场的客流量为基础，需求端有一定的保证，中免集团的整体采购规模提升将带动毛利率的提升。 2）价格优势和消费回流趋势将能够改善以往白云机场免税规模小的局面：白云机场 T1的出境店 1000 平方米的免税面积实现免税销售额约为 3 亿元，体量相对于北京和上海较小，与国内第三大国际枢纽平台不相符合。其中一部分原因由于香港澳门地区稀释了白云机场的免税需求，随着香港澳门地区价格优势逐渐消退以及毛利率提升带来的价格议价能力将极大的吸引出入境游客进行消费。

白云机场 T2 出境店的落地加强了市场对于中国国旅的信心，但是对于上海机场的招投标仍需要理性对待：我们与市场对于中免集团中标白云机场 T2出境店的事件解读存在一些不同，中免集团获得白云机场 T2 出境店的 8 年经营权，主要是由于免税政策的保护，但不能简单认为上海机场会有政策性倾斜。中免集团是唯一一家经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有专营公司，免税事业的规模效应和资源优势决定了市场集中程度不断提高，中免无疑是最大的受益方。但免税事市场仍然是有限竞争市场，目前日上所经营上海机场的免税特许权将于 2018 年 3 月到期，中免、日上、深免等免税经营商均拥有资格参与竞标，同时参照首都机场的竞标价格，上海机场的竞标结果需要我们理性去思考和对待。

公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长、毛利率的提升以及市内免税店的落地： 1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在 2017-2019 年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。 2）毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)和入境店（ 昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐） 的免税店经营权， 采购规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到 55%。 3）市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权，开设市内免税店能够成为新的业绩增长点，同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。

盈利预测及投资建议

在 不 考 虑 广 州 及 香 港 机 场 免 税 店 的 业 绩 增 厚 情 况 下 ， 目 前 测 算2017E/2018E/2019E 的 业 绩 为 22/24/29 亿 元 ， 增 长 幅 度 为21%/11%/21%， EPS 为 1.1/1.25/1.5 元，目前股价对应 PE 为 31/28/23倍，维持买入评级。

风险提示

机场提成比例过高导致净利率下滑；

政策面不利于公司发展；

毛利率提升不达预期