涪陵电力(600452)

业绩符合预期，配网节能业务成为业绩增长核心动力:公司发布 2017 年三季报， 前三季度实现营业收入 15.45 亿元，同比增长 36.68%，归属于母公司的净利润 1.80 亿元，同比增长 38.71%，归母扣非净利润为 1.78 亿元，同比增长 72.38%，经营性现金流净额 3.46 亿元， EPS1.12 元（其中二季度实现收入 5.64 亿元，同比增长 20.09%，归属于母公司的净利润 0.70 亿元，同比增长 25.75%）。前三季度公司收入和利润增长主要为配网节能业务并表时间的增加以及 2017 年新增配网业绩放量的结果（ 2016 年 4 月，公司收购国网配网节能业务，该业务自 2016 年 4 月 23 日开始并表，而 2017 年为全年并表；此外甘肃（二期）、安徽一期等项目在 2017 年三季度开始产生收益）

2017 年前三季度综合毛利率 18.08%， 同比上升 5.19 个 pct，主要系新增了毛利率相对较高的配网节能业务；销售/管理/财务费用为 62.78/5373.70/2342.75 万元，相应费率同比变动 0.02/0.51/1.86 个 pct。其中财务费用率上升明显主要系新增贷款产生利息费用，增加了财务费用支出。

挂牌转让银科担保股权，继续聚焦主业发展： 近期公司董事会公告同意重新启动所持"银科担保"3.33%股权对外转让相关工作， 拟出售资产的评估值为 643.26 万元。此次转让持有股权资产是公司 2015 年出售东海证券股份、转让子公司水江发电； 2016 年转让华源电力 30%股权后的又一次非主业资产的转让，表明公司对于其原先非主业投资业务的剥离具备持续性，未来望继续聚焦配网节能等主业的发展。

配网节能业务优秀盈利能力得到证实： 我们通过对公司 2016 年年报与 2017年相关报表大致测算可发现，公司配网节能业务的盈利水平超出了之前市场普遍预期的约 10~12%净利率，综合考虑公司不同期间费用与其余成本项的影响， 公司配网节能业务的实际净利润率可超 15%，甚至更好。 同时，我们统计了公司所有的公告订单， 预计 2017 年前三季度年公司节能业务实现约 6.6亿，该数值与公司披露全年节能业务计划实现 7.88 亿收入基本吻合。此外公司在年报中披露 2017 年其预计资本性项目投资计划 14.51 亿元，其中节能业务 14 亿元。

2017 年配网节能订单仍可期待： 上半年公司公告拟与湖北电力签署配网节能改造合同， 将为湖北电力配电网实施提高电能质量及综合节能改造， 合同总额约 5.54 亿元，公司预计投资额为 3.14 亿元。项目建设期约 6 个月， 项目验收后公司将以节电量效益及增供效益作为收入（ 节电量效益： 节电量×电价；增供效益： 增供电量×购售电差价）， 收费期限为 7 年。 基于此项目已投资 3.14 亿，我们预计公司全年还剩余投资计划 11.37 亿元， 有望带动合计超 25 亿节能合同，公司后续配网节能订单仍可期待。

输配电价准许成本望纳入节能改造资产，国网表态积极支持： 国网今年公开表示将加快输配电价改革， 已卓有成效。输配电价的定价方式=准许成本+准许收益+价内税金， 我们认为配网节能改造等设备资产望纳入准许成本，因此地方电网有足够动力进行相关改造。 同时，目前多省市的输配电价办法中都表示，“若实际线损值低于核定值，这部分收益由电网企业和电力用户共享”，因此电网节能改造降低线损的需求迫切，公司望充分受益。 同时夏季用电高峰到来,对电网的运行能力考验加大,减少配网线损,提升输配电销量大势所趋,公司相关业务广受青睐.

与国网节能服务公司共成长，增量混改形成新看点： 公司股东国网节能服务公司承诺五年内解除国网旗下与公司配网节能业务的同业竞争，公司望与国网节能服务公司共同发展成长。同时我们认为公司作为国网节能服务公司目前唯一上市资本平台，未来有望响应国网在增量配电领域放开投资的号召，发展混合所有制，放大国有资本功能，形成新看点。

投资建议： 我们预计在今年还望有订单陆续签署。公司三季报业绩成果再次证明其配网节能业务突出的盈利能力，面对广阔的节能改造业务市场，我们持续看好稀缺的股东背景为公司带来的促进作用。同时未来国网的混改预期为公司拓展更多业务提供可能，持续推荐。我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为1.38/1.85/2.40 元。买入评级，目标价 55.6-56.6 元。

风险提示： 配网节能业务拓展不及预期， 配网投资不及预期。