恩华药业(002262)

事件：公司发布三季度报告， 2017 年 1-9 月份实现营业收入 25.19 亿元，同比增长 11.32%；归母净利润 3.45 亿元，同比增长 35.58%，扣非净利润 3.11亿元，同比增长 22.54%。

三季度增速继续上行，业绩逐季向好趋势明显。 公司三季度扣非净利润 1.02亿元，同比增长 24.17%；前三季度扣非增速分别为 20.98%， 22.30%和 24.17%，业绩呈现逐季向好趋势，符合我们之前的判断。 由于收到约 1.16 亿的政府搬迁补偿款（当季确认约 3300 千万），公司表观利润增速较快。 收入端增速同样略有提升，前三季度分别为 10.41%， 11.11%和 12.39%。分板块来看： 我们预计医药商业增速约 11%， 工业增速约 13%。工业板块中，麻醉类增速约 14%， 其中右美托咪定受益于招标放量， 预计继续保持约 60%的高增长，瑞芬太尼由于基数低，增长较快，预计增速约 70%左右。老品种咪达唑仑和依托咪酯市场地位稳固，保持稳定增长，预计依托咪酯增速约 15%，咪达唑仑个位数增长。 由于公司的销售调整，老品种氟马西尼出现下滑，预计前三季度下滑约 50%。 我们预计精神类增速约 12%， 二线新品种阿立哌唑和度洛西汀增长势头强劲，预计阿立哌唑增速达 200%，度洛西汀增速约 70%；分散片对普通片的替代拉动利培酮略有增长， 约 6%； 其余老品种保持稳定增长，齐拉西酮增长约 5%，丁螺环酮约 14%，西酞普兰约 12%。 神经类中， 主要品种加巴喷丁增速可观， 预计约 30%， 带动整体板块约 20%的增长。全年展望： 公司披露 2017 年全年归母净利润预计增长 20%-50%， 对应全年归母利润约 3.72 亿元―4.65 亿元；考虑公司业绩逐季改善的趋势，我们预计全年扣非增速约为 25%。

毛利率略有上升， 三项费用率环比逐季下降。 公司前三季度毛利率为 50.12%，较去年同期上升约 5pp，环比基本保持稳定，主要系公司高毛利品种占比上升并保持稳定。 由于营销改革的推进、学术推广力度加大以及研发投入的增加，公司的销售、 管理费用率在一季度大幅上升，达到历史高位。 二、三季度来看，该两项费用率趋于稳定，且费用率上升程度低于毛利率提升幅度，盈利能力有所提升。

盈利预测与估值： 我们预计公司 2017-2019 年实现收入 34.17、 37.83 和 41.84 亿元，同比分别增长 33.46%、 10.73%和 10.58%；归母净利润 4.15、 5.51 和 7.13 亿元，同比分别增长 34.12%、 32.79%和 29.27%。 公司今年收到政府拆迁补偿款 1.16 亿元， 2017 年确认约 3300 万元，剔除明后年确认对利润的影响，公司的扣非利润约 3.73 亿元、 4.66 亿元， 5.83 亿元， 增速分别为 24.90%、 25.06%、 25.08%。市场一直给公司以估值溢价，即使在公司利润增速下滑到 15-20%区间的 2015 年和 2016 年，公司的当年 PE 也是维持在 30 倍以上。恩华的高估值溢价主要是由于公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固，发展空间广阔，公司持续稳健经营，走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上。我们认为公司依然维持原来的成长路线，而且受益于招标、医保，二线品种开始放量，业绩呈逐季向好趋势，可以给予公司估值溢价。公司目前股价对应 2017-2018年 PE 分别为 36 和 27 倍，考虑到公司的高壁垒和成长性，同时业绩逐季向好的拐点显现； 我们给予公司目标股价 17.92 元， 维持“买入”评级。

风险提示事件：招标进展不达预期；药品降价；产品销售不达预期。