水星家纺(603365)

中档家纺龙头，以加盟为主、覆盖二三线城市，线上表现亮眼

公司主营床上用纺织品，定位中档，拥有品牌“水星”、“百丽丝”， 排名家纺行业第三，16 年市占率1.7%。近年来收入、净利保持持续增长，电商表现亮眼，13~16 年营收、净利、电商收入复合增速分别为8%、26%、42%。16 年公司收入、净利分别为19.78、1.98 亿元。 公司拓展线上线下渠道，近年来线上占比持续提升。线下渠道定位二三线城市，以加盟为主，16 年门店共2606 家，其中加盟占比96.47%。收入主要来自于加盟，16 年加盟、直营（线下）、电商收入占比59%、7%、33%。

家纺行业发展空间仍较大，经历多年调整后行业回暖趋势已现

16 年我国家纺市场规模2036 亿元，床上用纺织品市场规模1152 亿元。对比发达国家，人均消费水平仍较低，16 年美、英、日床上用纺织品人均消费额分别是中国的2.7、1.6、2.1 倍，未来日用型和炫耀型两类消费需求均有提升空间，行业发展空间仍较大。目前行业竞争格局基本形成、较为稳定， 前十大品牌中以本土品牌为主，16 年CR10 为11%，集中度仍处于较低水平。 家纺行业经历11 年及之前的高速增长后，于12 年进入持续调整，17H1 行业总体呈现回暖复苏态势，多家家纺上市公司获益电商拉动回暖显着。

电商快速发展拉动业绩增长，重加盟拖累盈利能力

公司近年来业绩保持持续增长，获益于电商快速发展拉动，线下收入总体略有下滑，主要受到总经销加盟模式拖累，直属加盟与直营渠道仍有高个位数增长。近年来费用率较为稳定，电商占比提升等多重因素促毛利率持续提升。 对比同业，公司规模位居行业前三，电商和加盟占比较高；收入增速居中， 净利增速高于同业；侧重加盟促低毛利率、低费用率、低净利率、营运能力较强 ，

近年获益电商渠道收入占比提升，盈利水平有所改善。

行业地位突出具先发优势，重视研发与推广，电商业务表现突出

公司竞争优势主要体现为：1）借力加盟模式迅速占领市场、奠定行业龙头地位、规模和先发优势显着，未来战略聚焦家纺主业，有望充分获益行业发展以及行业向龙头集中趋势；2）加盟模式对终端管控较弱，但在家纺消费渐重视品质与功能性趋势下，公司重视产品研发和广告宣传，助力终端销售。3） 把握电商发展机遇，重点拓展电商渠道，电商收入占比及增速优于同业，促进公司业绩与盈利能力提升。

盈利预测及估值

本次发行新股6667 万股、募集9.48 亿投向生产基地及仓储物流信息化建设、线上线下融合及直营门店72 家、技术研发中心升级等。预计17-19 年EPS 为0.98/1.19/1.37 元，综合考虑3 年CAGR 22.74%、家纺复苏态势确立、新股估值溢价等，给予17 年30~35 倍PE，对应合理价格区间29.40~34.30 元。

风险提示：行业复苏现反复、竞争加剧、线上挤压线下发展、加盟渠道库存风险等。