专题:从房地产开发资金的视角,看非标承压下的房地产投资

11 月信贷数据继续走强,而银行承兑汇票则同比环比明显大幅下降,市场此前对于信贷限额的约束担忧或可告一段落。但是反过来,由于信贷限额的放松,又反映出监管对于打压非标资产的意愿坚定。对于不受传统融资渠道支持的房地产行业,原本受到非标资金的重要支撑,那么当非标投资受限甚至被禁后,房地产的投资将会受到多大的冲击呢?未来房地产投资又将如何变化呢?

本报告先从统计局对于房地产开发资金来源的统计数据入手, 房地产开发资金今年以来累计规模为 12.6 万亿, 主要细分为 5 个分项,包括贷款、利用外资、自筹资金、其他资金和各项应付款。

从今年以来的累计规模上看, 自筹资金超过 4 万亿;各项应付款为 2.8万亿;国内贷款和其他资金今年以来的累计规模分别达到 2 万亿和 6.4万亿;而利用外资仅为 125 亿。 从占比上看,利用外资的比重基本低于 1%,对房地产到位资金贡献非常有限;各项应付款近两年的占比稳定在 20%上下,贷款的比重大致在 15%; 对房地产开发到位资金贡献最大的两类分别是自筹资金和其他资金,当前占比分别略高于 30%和50%。

各项应付款中以工程款为主,工程款占比基本稳定在 50%出头; 其他资金中则主要包含定金、预收款和个人按揭贷款,三者的占比基本达到了 90%,因此, 其他资金的构成已经相对明确,各项应付款从累计规模的角度,有略高于 1 万亿的规模并非来自于工程款。

国内贷款分为银行贷款和非银贷款,银行贷款比重目前在 80%,而非银贷款则占 20%; 自筹资金中有一部分为企事业单位的自有资金,自有资金占比在 2010~2013 年出现下滑,从原先的 60%下降到 40%左右,目前基本稳定在 40%上下( 2017 以来企业自有资金情况暂停披露,数据截止到 2016 年 12 月)。因此, 国内贷款的构成已经明确,而自筹资金中 2.5 万亿来自于自有资金外的其他途径。

非银贷款仅贡献了 2%的房地产资金来源,这是否说明了非标投资受限与否对房地产开发资金的影响并不大呢?结合社融中的 3 项非标融资和信托贷款流向房地产的累计规模, 我们认为, 房地产开发资金中非银贷款累计的 4000 亿规模远低于房地产领域获取的非标资金。

根据中国银监会统计部专题分析组 2010 年的报告《 中国房地产资金来源状况分析报告》,房地产开发资金中,源于银行贷款的路径主要有 4条,包括房地产开发贷款、 销售环节的住房按揭贷款、工程垫款和开发商的自筹资金, 前两条路径是银行直接贷款,后两条路径则是间接的银行贷款,我们认为, 间接银行贷款主要是通过非标的渠道流入房地产开发,且非标投资占房地产开发资金的 20%~25%左右, 今年累计为 2.5~3 万亿左右, 主要分散在自筹资金和各项应付款中。

除了非标收缩外, 另外一个对房地产资金带来利空的因素是房地产销售的下滑,在房地产资金来源中,其他资金占比在 50%以上,而这 50%中又包含了超过 90%的定金、预付款和个人按揭贷款, 这三项均和销售直接相关,房地产的销售为房地产开工带来了将近 50%的资金来源,而明年的地产销售很大可能延续今年下半年的负增长趋势

总结而言,从房地产开发资金的角度, 非标投资或带来 25%的资金贡献,而房地产本身的销售情况或带来近 50%的资金贡献。 就非标投资而言,政策利空依然明了,今年以来 2.5~3 万亿的房地产非标资金支持将面临压缩; 就房地产销售而言,无论是三四线城市棚改支撑情况,还是一二线限购政策的延续性,以及先行指标的走势,都预示未来延续此前下行趋势的可能性非常大,或继续保持负增长。考虑到房地产开发资金对房地产投资的领先性, 非标投资和房地产销售的变化又将进一步负作用于房地产投资, 明年房地产投资数据或再难亮眼,对经济增长的贡献也将明显弱化。

风险提示事件:监管风险超预期,资金面超预期收紧。