假设一个投资者有100元现金,借入200元买入3份单价为100元的资产,这时他所做投资的膨胀倍数(总资产除以净资产,下同)为3倍。如果此时价格上涨30元,那么他的总合约面值会变成390元,而净资产变成190元,膨胀倍数从3降低至2.05;如果价格下跌30元,则合约总值和净资产分别变成210元和10元,杠杆倍数从3倍飙升至21倍。
不要忽视杠杆对投资涨跌的影响
在《开放社会》中,索罗斯提到了一个现象,杠杆的使用会对市场的衰退周期造成明显的影响。总的来说,如果在一个没有使用杠杆的市场中,上涨的时间花费了N个月,那么其下跌同样幅度所花费的时间并不会显著超出这一数值。但是,在杠杆使用程度越高的市场里,下跌所花费的时间就越短,也许只有N/3个月,下跌的斜率就越陡峭。
为什么?索罗斯指出,杠杆的使用往往是随着市场的上涨而逐步加重的,这就导致市场涨到顶点的时候,其杠杆率一般也达到最高水平(次贷就是一个典型的例子)。在这种情况下,下跌的开始会导致穿仓可能性的上升,从而导致杠杆使用较高的市场的衰退周期变得比一般情况短。
不过,索罗斯没有详细阐述的是,在衰退周期中,即使投资者没有进一步采取加杠杆的行动,杠杆的倍数也会随着下跌的蔓延迅速扩大,从而使得抛售的趋势蔓延。而在上升周期中,保持其他条件不变,杠杆的倍数会随着市场的上涨而减小,从而在很大程度上对冲杠杆带来的财富追随效应。让我们用一个简单的例子来说明这个问题。
假设一个投资者有100元现金,借入200元买入3份单价为100元的资产,这时他所做投资的膨胀倍数(总资产除以净资产,下同)为3倍。如果此时价格上涨30元,那么他的总合约面值会变成390元,而净资产变成190元,膨胀倍数从3降低至2.05;如果价格下跌30元,则合约总值和净资产分别变成210元和10元,杠杆倍数从3倍飙升至21倍。
尽管由于难以定量而导致纯粹意义上的对比观察难以有效进行,但仅仅依靠朦胧的历史总结就会发现,在全球,这种杠杆的使用造成市场衰退周期变得无比陡峭的事实普遍存在。比如说,在期货市场相对于股票市场、债券市场相对于外汇市场、房地产价格相对于机械产品价格等各个对比领域里,我们都能看到前一个市场的衰退周期比后一个市场更为陡峭,而在上升周期的陡峭程度则相对并不那么明显。
事实上,在使用杠杆率不同的同一类市场中,杠杆程度高的市场也往往表现出更陡峭的衰退周期,比如美国股票市场对比A股市场、美国2000年以后的房地产市场对比中国最近几年的房地产市场,我们都能看到类似的现象。
从现在中国的情况来看,大规模使用杠杆的市场主要有债券、期货和房地产市场。前两者杠杆间歇带来的猛烈衰退周期已经为投资者所认识,但房地产市场的杠杆对其衰退周期的加速还不为大众所熟知。在这种情况下,当前房地产市场的衰退周期所持续的时间或许会短于我们的预期,而速度却可能会超出我们的预期。
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