事件:

5 月 11 日，人民银行发布《2018 年 1 季度货币政策执行报告》 。 《报告》披露贷款加权平均利率上行；在 1 季度信贷增速偏低的情况下，我们认为这在一定程度上说明信贷需求并没有显著走弱。同日公布的 4 月份金融数据也显示近几个月以来广义信贷急剧收缩的情况正在缓解，货币政策微调的效果开始显现。

投资要点：

贷款加权平均利率上行，信贷需求并未显著走弱。按照《报告》披露的数据， 3 月非贷款加权平均利率为 5.96%，比上年 12 月上升 0.22个百分点。执行上浮利率的贷款占比上升，而执行基准、下浮利率的贷款占比下降。一季度以来广义信贷增速下滑明显，一些评论认为与信贷需求走弱有关。目前看来，利率上行说明信贷增速下滑可能更多的是因为供给方面的因素，信贷需求未必显著减弱。

央行讨论了我国杠杆率上升原因和未来展望，或说明大幅紧缩压力有限。 《报告》在一个单独的专栏中指出：我国过去杠杆率上升较快与储蓄率偏高，货币化加快包括房地产市场高速发展，影子银行加杠杆以及国企、融资平台承担政府融资功能等有关。展望未来，债务资金使用效率上升，货币化进程趋缓，金融监管加强，地方政府债务约束硬化，供给侧改革及债转股推进都有助于宏观杠杆率企稳甚至下降。总体而言，央行认为未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。我们的理解是未来因为去杠杆而导致政策大幅紧缩的压力可能有限：总量上更多的是稳杠杆；而结构性去杠杆的部门一般主要指企业部门，但是央行披露 2017 年企业宏观杠杆率自 2011 年以来已经首次下滑，去杠杆已经取得一定进展。

信贷紧缩的环境在 4 月显著改善。同日公布的金融数据显示广义信贷增速开始企稳，与我们的预期一致。其中企业中长期贷款整体超季节性而票据融资弱于季节性。政策微调之后信贷立即改善再次验证了我们关于经济增长韧性较强、信贷需求不弱的判断。如果这一现象持续，下半年经济增长有超预期的可能。

风险提示：经济弱于预期，政策（含房产税）紧于预期，贸易战大爆发