恺英网络(002517)

游戏是网生族必要消费选项，移动互联网中游戏与电商变现效率最高；游戏行业业绩确定性高，游戏泛娱化拓产业边界。2016 年中国网络游戏市场规模1655.7 亿元，同比增加17.75%，除硬件及网络环境中光纤网络和移动4G 网络的全面普及，更为重要的是从企业经营看，影游互动作品频出，游戏泛娱乐化，页游电竞新模式等文娱产业间的跨界联动频繁，电竞、Ar/Vr 新技术新玩法、游戏IP 衍生品、游戏出海等均拓宽了游戏产业的市场。2016 年全球互动游戏营收996 亿美元，同比增加约8.5%。2017 年全球电竞市场约48 亿元，同比增速41.3%，2015-2020 年电竞市场规模复合年增长率为35.6%。腾讯、阿里巴巴、百度和今日头条占据了中国移动互联网 77%的使用时长，其中电商、游戏单位时长变现效率最高。

2016 年中国成为第一大游戏市场，但中国游戏玩家占总人口40.5%,对比美国成熟的第二大游戏市场，其游戏玩家占总人口已超过56.3%，中国游戏用户数量仍有提升空间。2016 年全球游戏市场996 亿美元，同比增加8.5%，中国市场占比24.49%成为第一大游戏市场。2016 年腾讯+网易游戏市场规模约占60%，中国游戏市场仍有40%的市场规模待分，伴随中国城镇化进程及网生族较好付费基础，游戏用户数及付费用户数仍有提升空间。游戏用户向中国三四线城市渗透，用户中女性及二次元用户带来增量。中国第二梯队游戏公司有望在此窗口期通过优质作品攫取市场份额。同时，中国成为第一大游戏市场将有助于吸引更优质的公司及人才，游戏品类及品质有望提升，利于中国游戏公司走向海外市场。

恺英网络深耕游戏行业9 年，累积丰富行业资源、经验，内生业绩稳定。2016 年手游与页游营收占总营收分别为43.2%、40%，游戏收入占总营收合计83.2%。2015 年上市之前主要研发游戏累积经验及技术，盈利模式升级，由单一互联网游戏内容研发商向互联网多平台运营商的转型，依靠大量产品线的组合和更替减少业绩波动的风险。在用户积累上实现了从缺乏自有用户群到拥有自有用户的转变，手游页游均衡发展。2012-2016 年公司营业收入分别是2.5 亿元、4.86 亿元、7.27 亿元、23.39 亿元、27.2 亿元，同比增速分别为94.3%、49.5%、221%、16.3%。

2016 年公司页游毛利率73.7%，在外部市场整体下滑中公司仍能通过自身优质游戏产品如2016 年推出的页游《蓝月传奇》等增加收入，市场占有率也相应得以提升。公司自有页游平台XY 游戏在2016 年行业排名top5，依托XY.com 累积大量用户下载数据及消费习惯，助力公司形成了多用户、多内容的游戏生态圈。公司在内容+平台战略中，页游、手游双管齐下，平滑页游、手游市场竞争激烈冲击。

在手现金充裕，与万代南宫梦（上海）合作，通过经典IP 嫁接现成的世界观和用户群，可降低竞争激烈的手游市场的部分风险。公司手握充裕现金，资产负债率仅为17%。2015 年之后游戏行业竞争模式逐渐从“量”级走向“质”级，公司游戏战略开始转向大IP，如2015 年签下韩国大型精品MMORPG 移动网络游戏《全民奇迹》正版版权、2017年与万代南宫梦（上海）共同打造发行《机动战士敢达》正版手游《敢达争锋对决》，外部合作探索大IP 手游市场有望带来增量业绩。

解禁减持新政下，公司解禁减持风险得以缓解。5 月27 日减持新规要求大股东及特定股东含定增股东采取集中竞价交易方式在连续90 日内，减持总股数不得超过公司股份总数的1%，此外，定增股东在解禁后集合竞价12 个月内减持不超过50%；在大宗方面，大股东及特定股东通过大宗减持在连续90 天内不得超过股份总数2%，大宗受让方在6个月内不得转让。减持新规短期将减弱公司因解禁因素对股价的冲击风险。

盈利预测和投资评级：维持买入评级。2015 年4 月公司借壳泰亚鞋业股份有限公司后承诺2015-2017 年业绩分别不低于4.619 亿元、5.710亿元、7.0178 亿元，2015-2016 年公司均超额完成业绩承诺。2017 年1-6 月已预告归母净利润3.7-4.7 亿元。手游方面，《全民奇迹》累积流水已超62 亿元，公司致力将其打造成长周期、高质量精品手游。2017年公司全资子公司上海飞瞬网络科技有限公司与上海全土豆文化及浙江东阳柏言影视合作，获得精品3D 动漫《少年锦衣卫》授权，研发运营RPG 类移动游戏以及与万代南宫梦（上海）合作手游《敢达争锋对决》；三款精品IP 页游《蓝月传奇》、《传奇盛世》《梁山传奇》贡献稳定流水及利润。在定增政策收紧下，2017 年Q1 公司在手现金22 亿元为后续内生外延提供较好资金基础。2017 年6 月公司参股互联网金融公司，凭借在互联网游戏场景、流量及大数据方面累积切入具有天然优势，同时，文化游戏行业的核心竞争力在于人才以及创新能力，公司拟推出股权激励，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，利于公司长远发展。不考虑股权激励对股本及盈利预测的影响，预计2017-2019 年归母净利润8.69 亿元、10.96 亿元、12.04，对应eps 分别为1.21 元、1.53 元、1.68 元，以6 月9 日收盘价对应PE 为28. 7倍、22.8 倍、20.7 倍。维持“买入”评级。

风险提示：游戏运营不及预期；行业竞争及发展不及预期风险；参股互联网金融发展不及预期的风险；外延并购不及预期；市场竞争加大的风险。