顺鑫农业(000860)

大众白酒市场空间大，光瓶酒未来有望成为主流消费产品。白酒行业50元以下主要以低端的地产酒和散酒为主，预计有千亿市场规模。这一价格带具有较大基数的消费群体，饮用频次高，需求稳定，且以自饮为主，追求包装简单，性价比高。光瓶酒很好满足了这一需求，未来有望成为这一价格带的主流消费产品。我们认为未来大众细分品类里格局好、消费者基础广阔，能够一家独大的甚至可以代表行业品类的行业龙头具有较好发展前景。牛栏山主打光瓶酒，在光瓶酒细分品类里具有绝对优势，我们预计未来牛栏山将进一步挤占其他区域地方酒的市场份额，加速推进泛全国化布局。未来即使消费升级，我们判断100元以内仍以自饮为主，光瓶酒仍是主流消费产品，市场空间将更加广阔。

聚焦酒肉主业，逐步剥离非主业板块，资产结构持续优化。公司深度聚焦酒肉行业，房地产等非主业板块未来有望择机剥离，资产结构望得以进一步优化，利润率有望持续提升。白酒板块：公司牛栏山主要以光瓶酒为主，主打民酒路线，具有扎实的消费者基础。同时产品品质高，性价比优势明显，具有绝对竞争优势。17年公司白酒实现收入64.5亿元，同比增30.0%，预收款同比增77%，环比增59%，创历史新高，蓄水池效应明显。18Q1收入预计增速达40%以上，增速持续加快，预计未来加速将是一个主基调。肉制品板块：公司积极进行全产业链打造，集种猪繁育-生猪养殖-屠宰-肉制品深加工-冷链物流配送于一体化服务，有效规避猪周期对公司肉制品板块业绩波动影响，促进肉制品板块业绩持续稳定增长。房地产板块：公司房地产资产基本属于优质资产，位于北京、山东和海南等地区，账面价值约64-65亿元，未来有望择机剥离。

泛全国化布局加速推进，牛栏山加速冲刺百亿目标。渠道方面：2013年牛栏山就已开始了区域扩张之路，运用“普通推广+免费陈列”的营销手段，发力三四线市场。目前采用“强经销商垄断终端资源+高端拉动+低成本保证利润空间”的方式，泛全国化布局加速推进，外埠市场收入占比稳步提升。公司已在河北、内蒙等18个省级区域形成亿元级市场。福建、新疆等新兴市场收入同比增50%以上，长三角增幅达70%以上，全国化布局收效显著。未来我们预计北京大本营市场收入保持持续稳定增长，泛全国化区域市场增速加快，牛栏山有望提前实现百亿目标。盈利能力：原材料成本上涨已到高点，继续上涨空间有限，去年已通过提价方式进行了一定对冲，今年若下行，毛利有望提升。

管理层调整，国改有望推进。4月公司进行了管理层调整，聘任安元芝为公司总经理，现任顺鑫集团党委副书记、经理李颖林将出任顺鑫农业董事长。我们认为管理层的调整有望带来公司经营效率的改善，业绩有望持续释放。同时，国改有望推进，权利有望下放，公司的活力有望盘活。目前牛栏山酒厂激励相对较好，按绩效进行考核，相对市场化，有望助推白酒主业业绩加速改善。

盈利预测：我们预测公司18-20年归母净利润6.6/9.8/11.3亿元，分别同比增50.3%/48.2%/16.1%，对应PE26/18/15倍。参考可比公司估值并基于对公司未来基本面的持续看好，给予19年21倍PE，对应目标价36元，基于对光瓶酒市场的看好和公司未来白酒业务的加速增长，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险因素：原材料成本上涨；地产预售不及预期；食品安全风险。