健康元(600380)

事件：

健康元发布 2018 年中报： 2018 年上半年公司实现总收入 57.48 亿元，同比增长 5.59%，实现归母净利润 4.26 亿元，同比增长 30.17%；实现扣非后归母净利润 3.90 亿元，同比增长 34.89%。业绩增长超出预期。

投资要点：

公司 2018 年上半年业绩增长超出预期，主要由于 7-ACA 提价带来较大业绩弹性和其它业务板块的稳健增长。 具体分业务板块来看，丽珠集团整体收入增速有所放缓，但通过加强费用控制提高盈利能力，2018 年上半年为公司贡献归母净利润 3.03 亿元，同比增长 27%，业绩增长稳健。 海滨制药 2018 年上半年贡献收入 6.44 亿元，同比下降 7%，净利润贡献为 1.31 亿元，同比增长 5%。收入略有下滑，主要由于美罗培南制剂和原料药销售价格有所下滑，销售数量的增长未能弥补价格下滑带来的影响。但公司通过成本控制提高净利率，使得海滨制药净利润贡献略有增长。 预计未来海滨制药净利润贡献将呈现稳定慢增长的状态。焦作健康元 2018 年上半年贡献收入 6.21亿元，同比上升 28%，净利润贡献为 1.18 亿元，同比增长 307%，业绩增长超出预期。 焦作健康元的主要业务为 7-ACA， 7-ACA 提价带来较大业绩弹性。今年上半年 7-ACA 销售价格稳定在 450 元/kg，处于近 1 年半以来的高位。公司生产能力为全国第二，生产成本基本为全行业最低，预计全年仍可保持高增长的态势， 通过弹性测算我们认为焦作健康元全年贡献净利润可达到约为 2.1 亿元。保健品及OTC 业务 2018 年上半年贡献收入 1.82 亿元，同比上升 15%，净利润贡献为 0.41 亿元，同比上升 52%。公司不断加强渠道和营销的丰富与创新，提高客户粘性，增加复购率。

健康元自身业务毛利率水平提升，盈利能力提升。 通过将丽珠集团的收入和毛利润拆分出去，可以看到，健康元自身业务的毛利率水平在 2018 年上半年提升明显。

健康元自身业务（除去丽珠集团的业务板块）估值有所提升，但仍处于明显低估的水平。我们认为公司除去丽珠集团之后自身业务的合理估值约为 125 亿元，但公司目前除去丽珠集团市值后自身业务估值仅有 45 亿元，虽相较我们 7 月 26 日发布报告估算的 33 亿元有所增长，但公司市值仍有 80 亿元的成长空间（+50%以上）。

盈利预测和投资评级： 公司是国内潜在呼吸吸入制剂龙头企业，产品布局全面且研发进展相对靠前，其中布地奈德气雾剂和异丙托溴铵气雾剂已报产，左旋沙丁胺醇吸入溶液有望获批免临床直接上市，另有重磅品种布地奈德混悬液和舒利迭仿制药已经进入临床，公司现有西药制剂板块稳定增长，原料药板块受益于 2017 年下半年提价利润贡献增加。预计 2018-2020 年公司归母净利润分别为 8.18 亿元、 9.24亿元、 10.94 亿元， EPS 分别为 0.52 元、 0.59 元和 0.70 元。公司未来随着新产品上市，将逐渐打开成长空间， 给予买入评级。

风险提示： 临床或 BE 试验结果不如预期；市场开拓不如预期；产品价格下降；研发失败风险；监管标准变化风险