山鹰纸业(600567)

事件：公司发布半年报，上半年实现主营业务收入119.5亿元，同比增长60.2%；实现归母净利润17.1亿元，同比增长106.5%；实现扣非归母净利润14.9亿元，同比增长84.6%。其中Q1/Q2营收增速分别为61%/60%；归母净利润增速分别为40%和180%。收购北欧纸业和福建联盛纸业带来并表收入27.8亿元，净利润3亿元，若剔除并表，H1收入增速约23%，净利润增速约70%。

造纸业务量价齐升，原材料优势助力利润率再上台阶。上半年公司造纸业务实现营收95亿元，同比增长77.4%；毛利率为26.1%，同比提升1.1pp。量方面，造纸产量从177万吨上升至232万吨（+31%），量价均出现较大幅度提升。收入快速增长的基础上，原材料优势是利润率提升的关键。在前十八批外废进口配额中公司共获取配额200多万吨，而外废11#目前均价215美元/吨，与今年来国废2780元/吨的均价相差约1200元/吨，公司在进口配额优势上非常明显，预计龙头红利在下半年仍有所体现。费用率方面，随着产量快速扩大后规模效应进一步显现，上半年三费率下滑0.87个百分点至9.9%。山鹰纸业作为包装纸行业龙头进口配额优势明显，且具有上游废纸回收厂的资源，使得公司相较中小企业更易对废纸品质把控。即使废纸采购发生变化仍能在同业中保持成本领先；此外下游包装业务为公司开拓新成长空间，高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善，行业龙头有望实现强者恒强。

包装业务受原材料影响，下半年或好转。上半年公司包装实现收入21亿元，同比增长32%，包装产量从4.9亿平上升至5.8亿平（+19%），毛利率11.6%，下滑2.6pp。原材料是箱板纸和瓦楞纸，上半年箱板纸和瓦楞纸同比涨幅分别为23%和25%，而包装价格转嫁具有一定滞后性导致毛利率回落。当前价格企稳，我们判断下半年公司的成本压力将有所缓解，毛利率或得到修复。

盈利预测与投资建议。由于北欧纸业和联盛纸业并表，且公司的原材料优势对利润率的提升进一步凸显，上调公司盈利预测。预计2018-2020年EPS分别为0.64、0.74、0.84元，参考同行业给予18年PE7倍，目标价4.48元，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；新增产能推进不及预期的风险。