凯撒旅游(000796)

业绩总结：2018H1 公司实现营收 37.7 亿元，同比增长 10.7%，实现归母净利润 7664.8 万元，同比下滑 43%，扣非净利润 7529.4 万元，同比增长 2.2%，其中 Q2 实现营收 19.69 亿元，同比增长 10.3%，归母净利润 4876.2 万元，同比下滑 56.2%。 归母净利润下滑主要是去年同期转让嘉兴股权产生 5905.6 万元投资收益，而 2018H1 公司投资收益为-557.49 万元，同比下降 109%，影响净利润-6463.1 万元。

旅游服务业务平稳增长， 食品业务有所放量。 旅游业务方面，公司继续围绕“旅游+”为核心全面加强产业链布局，坚持渠道+产品+资源一体化发展， 上半年旅游业务实现营收 32 亿元，同比增长 9.5%，其中零售/批发/企业会奖分别同比变动 11%/-8.5%/29.4%； 2） 食品业务方面在巩固原有市场份额的基础上不断开拓，于上半年新增 29 条航线，22 条铁路路线，推动航空配餐、铁路配餐销售及服务实现营收 5.6 亿元，同比增长 17.7%，其中航空配餐/铁路配餐分别同比增长10%/58.2%。

内生盈利能力略有改善，投资收益大幅变动影响利润水平。1）公司旅游业务毛利率小幅下降 0.5pp 至 13.4%，其中零售/ 批发/ 企业会奖毛利率分别下滑0.5pp/1.5pp/1.2pp，而食品业务随着规模效应的提升毛利率呈现改善趋势，食品业务整体毛利率 45.5%（YoY+0.7pp），其中航空、铁路毛利率分别提升0.7pp/0.2pp，公司整体毛利率 18.28%（YoY+0.2%）；费用率方面，销售费用率小幅提升 0.7pp 至 9.3%，主要受人工费用提升近 32%影响， 经营管理能力提升推动管理费用率小幅下降 1pp，同时由于本期增加了 7 亿元公司债券财务利息费用增加导致财务费用率同比微幅上涨 0.2pp ，整体期间费用率 14.1（YoY -1pp） ，内生盈利能力有所改善 2）归母净利润下滑主要是去年同期转让嘉兴股权产生 5905.6 万元投资收益，而 2018H1 公司投资收益为-557.49 万元，同比下降 109%，影响净利润-64,63.1 万元，拖累公司整体净利率同比下滑 1.8pp至 2.8%。

出境游龙头，产品特色突出，资源把控能力强。1）渠道建设扎实：公司通过线上线下一体化迎合低频高价的出境游消费市场，截至 2017 年公司已设立 60 家分子公司，门店数达 247 家；2）产品线聚焦高端：公司目前已拥有覆盖全球120 多个国家和地区、超过 20,000 种服务于不同人群的高端旅游产品，同时围绕“旅游+”为核心不断开拓强 IP 体育旅游、“一带一路”旅游等特色化产品以顺应市场热点；3）产业链资源丰富：公司已与国内外 80 余家航空公司、30 余家酒店集团以及 11 家游轮公司建立合作关系。作为国内出境游行业服务运营商龙头，公司整体产业链协同能力持续提升，议价能力有望增强并同时实现成本改善。

出境游回暖趋势确立，高端出境游龙头竞争优势凸显。2018H1 国内旅游人数28.26 亿人次，比上年同期增长 11.4%；入出境旅游总人数 1.41 亿人次，同比增长 6.9%；出境旅游人数 7131 万人次，比上年同期增长 15.0%，出境游复苏趋势持续确立。公司作为高端出境游龙头有望享受行业复苏红利，中欧、中加旅游年的带动下公司高端产品线有望放量，同时 2018 年世界杯等大型体育赛事的展开将利于凸显公司体育旅游大 IP 优势；此外 2017 年公司新推出品牌“签动全球”，业务覆盖全球 105 个国家和地区签证服务，服务优势再度显著提升。行业复苏叠加公司龙头优势，业绩有望重回高成长。

盈利预测与评级。 由于 2017 年利润主要受 2.04 亿资产减值损失影响，预计 2018全年业绩修复可期，加之下半年旅游旺季龙头更为受益，前期板块调整公司估值已回归低点，预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.48 元、0.59 元、0.71 元，对应PE 分别为 18 倍、15 倍、12 倍，未来三年归母净利润将保持 37%的复合增长率，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济景气度或不及预期；行业复苏或不及预期；公司产品研发进度或不及预期。