合兴包装(002228)

事件： 公司发布 ] 2018 年中报。上半年公司实现营业收入 48.2 亿元，同比增长89.5%， Q1/Q2 增速分别为 76.1%、 100.6%；实现归母净利润 4.1 亿元，同比增长 476.4%， Q1/Q2 增速为 60.6%和 791.3%。扣非后归母净利润为 9482.8万元，同比增速为 34%。公司归母净利润大幅增加，主要是因为公司完成对合众创亚（亚洲）的收购产生了 2.96 亿元的营业外收入，若剔除这部分收入，同比增长 60%左右。公司预计 1-9 月实现归母净利润 4.33 亿元至 4.84 亿元，同比增长 320%至 370%。

纸包装龙头，受益于行业集中度提升业绩快速增长。 合兴包装主要从事纸包装的研发与设计、生产、销售及服务，在全国有近 30 家生产基地，覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地，是纸包装行业龙头之一。公司主要产品包括纸箱、纸板、缓冲包装材料， 2017 年营收占比分别为 56%、 24%和 3%。受益于行业集中度提升趋势， 2017 年合兴包装实现营业收入 63.2 亿元，同比增长 78.5%，归母净利润 1.5 亿元，同比增长 49.5%。收入、净利进入加快成长期。

包装及供应链服务均快速增长，原材料价格高位致毛利率短期承压。 分业务看，包装实现收入 36.3 亿元，同比增长 62%，供应链服务实现收入 12 亿元，同比增长 287%。公司上半年毛利率 11.7%，同比下降 3.7pp，主要因为原材料价格较去年同期大幅上涨所致， 其中包装业务毛利率下滑 2.49pp。 上半年瓦楞纸价同比上涨超过 25%，当前价格企稳，我们判断下半年公司的成本压力将有所缓解，毛利率或得到修复。公司上半年三费率为 7.2%，同比下降 2.9pp，其中销售费率为 3.4%（ -1.3pp）、管理费用率 3.3%（ -1.3）、 财务费用率 0.6%（ -0.3pp）。费用率大幅优化主要是公司持续推进标准化工厂的建设以及精细化的管理体系，运营效率得到提升。 公司上半年对投资标的商誉计提损失 3228 万元，若加回这部分，扣非后净利润增速约 70%。现金流方面，上半年经营活动现金流为4500 万元，同比去年大幅好转，主要是对供应商结算较多开具承兑所致。

IPS/PSCP 项目持续推进，战略转型进展顺利。 公司目标从包材制造商转型为综合包装服务商，上半年公司产业供应链云平台（ PSCP）和智能包装集成服务（ IPS）持续推进中。 IPS 目前已和捷普、好孩子等多家客户签约， 投入 10 多条包装生产线。 目前正处于设备采购阶段，项目进展符合预期。 PSCP 项目目前签约客户已达到 1200 家，较 2017 年末增加了 500 家，上半年实现销售收入12 亿元，同比大幅增加 287%，项目高速发展，后续若实现和 IPS 互相协作，将全面增强公司的包装服务和供应能力。

外延并购助力产能整合以及区域平衡发展。 上半年公司完成对合众创亚（亚洲）100%股份收购。合众创亚在国内下属 14 家子公司，分别位于东北、华北、华东、西南、华南、华中等地，并且合众创亚的产能分布和公司现有产能分布大部分互补。公司目前产能和销售的核心区域在华南、华东和华中三个区域，这三个区域的销售占比分别为 30.7%、 23.1%和 29.3%。 通过合众创亚，公司能迅速增强在华北和东北等区域的产能布局和销售放量，区域布局更加合理，市场地位将得到更进一步的增强。

盈利预测与投资建议。 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.45、 0.34、 0.42 元，对应 PE 为 14、 18 和 15 倍。由于今年有较大营业外收入影响归母净利润我们以明年 EPS 作为参考， 考虑到公司的增速远高于行业其他可比公司，给予其一定估值溢价， 19 年 PE20 倍，目标价 6.8 元， 首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 原材料价格大幅上涨的风险； 市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险； PSCP 业务发展不及预期的风险。