山鹰纸业(600567)

事项：

公司公告2018年中报，18H1实现营收119.54亿元，同比增长60.2%；归母净利润17.06亿元，同比增长106.5%；扣非后归母净利润14.86亿元，同比增长84.6%（主要包括计入损益的政府补助2.26亿元）。其中，Q2单季度实现营业收入65.35亿元，同比增长59.9%；归母净利润11.01亿元，同比增长179.8%。

评论：

北欧纸业&联盛纸业并表，助力营收、利润规模大幅增长：18H1公司总收入119.54亿元，其中并表联盛纸业收入15.66亿元，Nordicpaper收入12.12亿元，扣除并表因素，同比收入91.76亿元，同比增长22.99%。公司净利润17.06亿元，其中并表联盛纸业利润1.51亿元，Nordicpaper收入1.51亿元，扣除并表因素净利润14.04亿元，同比增长69.98%；公司H1非常性损益主要是政府补贴2.25亿元，扣除并表因素并扣非后净利润11.83亿元，同比增长47%。2018年1月1日起，公司对应收账款坏账计提规则做出改变，造成资产减值损失项冲回增加7717万元，所得税费用增加1934万元；对应去年同期资产减值损失导致利润减少2885万元，该会计准则调整为公司本年度同比增加利润8668万元。技术改造持续，产能渐次扩张：18H1行业供需紧平衡、废纸原料紧张，包装纸价格维持高位。公司18H1原纸产量231.50万吨，销量228.45万吨；纸箱产量5.82亿平方米，销量5.83亿平方米。山鹰纸业拥有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、福建漳州、湖北荆州公安和北欧基地，产能分别为185万吨、165万吨、105万吨（技改中）、127（一二期）+49（三期）万吨、50万吨。

H1毛利率、期间费用率改善，进口废纸优势持续扩大：18H1毛利率为23.2%，同比增长1.2pct，其中18Q2毛利率为24.7%，较18Q1环比上升3.5pct，较17Q2上升5.5pct。18H1公司期间费用率为9.9%，同比下降0.9pct，其中18Q2期间费用率为8.6%，环比下降2.8pct，同比下降1.8pct。18H1公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.6%、3.2%、3.1%，较去年同期变动-0.5pct、-0.1pct、-0.2pct。2018年公司前17批供货的废纸进口额度203.89万元，占比14.52%，进口废纸占比高于玖龙纸业。

收购海外废纸渠道打造全产业链一体化闭环：2018年6月，公司下属公司出资3,827.83万欧元，收购WastePaperTradeC.V100%股权，8月1日开始并表。WPT主要从事欧洲废纸、废塑料及其他非危险性废旧物资贸易，2017年废纸贸易量近150万吨，位列欧洲大陆前十名。2017年总资产为25,225.35万元人民币，净资产为6,140.97万元人民币，营业收入为169,562.98万元人民币，净利润为2,313.13万元人民币。2018年8月，公司下属公司出资1600万美元，收购VersoWickliffe100%股权，公司将对VersoWickliffe现有设备进行改造为生产包装用纸，并建设废纸浆生产线。我们看好公司通过对海外废纸渠道的持续收购提升对原材料的掌控力，预计2018-2020年净利润分别为29.6/35.3/46.2亿元，对应当前市值PE分别为5.8/4.8/3.7倍，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：产能投产不及预期，造纸行业格局发生重大变化