上海机场(600009)事项：公司发布公告， 既 7 月公司向日上上海发出中选通知后， 公司决定与日上上海签订 《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》 。 合同履行期限自 2019年 1 月 1 日起始至 2025 年 12 月 31 日止，其中浦东机场 T1 航站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用日起始。预计总保底提成410 亿元，合同金额自相应区域合同起始之日起计收，按月结算支付。月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。评论：

1、 合同披露更多细节，公司业绩确定性增强

1）新增披露分类销售提成比例：根据合同，综合销售提成比例为 42.5%，其中香化、烟酒、食品为 45%（占比 87.5%），百货为 25%（占比 12.5%）。香化等为日上上海优势品类，其提成比例高有助于上海机场业绩增长。

2） 新增披露 15-17 年日上上海支付的免税店租金： 15-17 年分别为 14.6、 16.94及 25.55 亿元，（2016 年同比 18%、2017 年同比 38%），占上海机场收入的23.3%、 24.4%及 31.7%。 占公司非航业务收入的比重为 47%、 49%及 59%， 2017年占商业租赁的 85%。此外，日上上海 2017 年收入 87.48 亿元。

3）新增披露上海机场免税面积：共计 1.69 万平。分航站楼及卫星厅：T1 免税 3286 平，其中进境 821 平，出境 2465 平；T2 免税面积 4567 平，其中进境1136 平，出境 3431 平；两个卫星厅免税面积 9062 平（分别为 4678 及 4384平）。

4） 新增披露每年预计保底销售提成。 除此前披露未来 7 年公司将获得总额 410亿保底销售收入外，更披露了合同期间内每年预计保底销售提成，由 2019 年35.25 亿元（T2+卫星厅）至 2022 年 62.88 亿元（T2+T1+卫星厅），至 2025年保底收入 81.48 亿。相当于 2019-2025 年免税提成复合增速 15%。

2、 实际销售收入和提成大概率超过保底水平

假设 1）浦东机场 2018-2019 年国际线旅客增速维持 12%左右，2020- 2025 逐步降至 5-8%的增速。国际旅客占比将由 2017 年的 50%提升至 2020 年的 54%以及 2025 年的 57%；2）人均消费有提升空间。2017 年上海机场人均非航收入 61.97 元，为世界先进机场的 30- 60%，（新加坡、香港、法兰克福人均非航分别约 110、140 及 220 元）。国际旅客 2017 年人均免税贡献 232 元，假设2018- 2019 年是人均免税贡献快速增长期，年均增长两位数，之后降至 3-5%；3）合同期内预计可实现免税收入 492 亿，超过 410 亿保底收入约 20%。

3、卫星厅投产免税面积大幅增加一倍以上，料将极大刺激免税销售增长

浦东机场免税店面积（T1+T2）计 7853.37 平方米，而首都机场免税面积达到1.5 万平，为 T1+T2 的 1.9 倍 （作为比较，首都机场国际旅客人数是浦东的 74%） 。而卫星厅出境免税店规划面积合计 9062 平方米，扩大一倍。有利于免税品牌展示、销售、互动等，继而提升旅客体验，极大刺激免税销售增长。

对标国际先进机场，面积的增加将极大提升旅客体验度。以香港机场为例，2017- 2018 财年，机场内新设立两间大型特许零售店，“为旅客带来创新、互动的购物体验。

4、盈利预测与评级： 我们预计 2018- 2020 年净利润分别为 44、 54、 64 亿元 （原18-19 年预测为 46 及 55 亿元），对应 PE 分别为 23、19 和 16 倍。近期启动卫星厅含税商业招商，总面积 1.9 万平，或超预期。维持目标价 70 元，对应 19 年 25 倍 PE，持续观察免税业务在经济周期中是否持续超预期，以及卫星厅招商进展是否能充分覆盖投入后的折旧影响，强调“推荐”评级。

5、 风险提示：市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等