统计局 9 月 30 日公布中国制造业 PMI 为 50.8，弱于市场一致预期。结合一些行业的高频数据，我们认为 9 月经济仍处于下行之中， 3 季度 GDP或回落到 6.6%。而在包括猪肉等食品价格、原油价格等上行的带动下，9 月 CPI 同比有望进一步回升。综合考虑全球贸易谈判一些新变化、国内供给收缩等多方面因素的影响，未来经济滞胀的风险将有上升。

PMI 低于预期。9 月 PMI 低于市场一致预期，新订单和生产都有所滑落，而受到美国加征关税和贸易抢跑逐步结束的影响，PMI 出口和进口指数也都明显下滑。结合 PMI 产成品库存指数反弹，钢铁，电厂煤炭存货上行等行业数据，我们认为工业生产仍处在下行之中，而经济处于被动加库存的阶段。3 季度 GDP 或回落至 6.6%。

投资或有企稳，消费，出口可能都有下行压力。考虑到真实利率下行和政策分类调控的基调没有变化且房地产税的推出可能因贸易战升级延后，我们维持房地产投资仍有韧性的判断；财政政策调整以后，基建、农业等投资可能从底部回升；但是贸易战、企业盈利下滑等因素有可能继续影响制造业投资；从李克强总理 9 月底的讲话来看，减税的力度和市场此前乐观的预期相比或存在一定出入。此外，汽车零售高频数据暗示 9 月零售数据可能仍较弱。而从 PMI 进出口和美国 2000 亿产品关税落地来看，进出口同比增速都可能下滑。 美加墨最新的贸易协定也可能成为中国未来贸易环境的新挑战。

PPI 同比持续回落， CPI 有望继续反弹，广义社融重新下滑。虽然高基数推动 PPI 同比持续回落，但是猪肉、蔬菜、鲜果、禽肉、鸡蛋等价格的持续上涨、原油价格走高和国内潜在的总供给收缩压力可能推升 9 月 CPI 同比至 2.6%左右， 经济在今年底和明年初的滞胀风险上升。尽管地方政府专项债发行上升，但是 9 月地方政府一般债券和信用债发行偏低，如果表外融资不能显著改善，广义社融可能重新回落。近期 10 年期美债收益率创出 2011 年以来新高，可能部分的也与中国经常账户盈余下滑及背后的总供给收缩有关。持续十余年全球储蓄过剩、全球真实利率偏低的局面是否发生了一些根本性的转变值得关注。如果这一转变发生对大类资产配置或影响深远。

风险提示：经济下滑超预期，政策调整不达预期，中美关系持续恶化