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华创宏观·思想汇·第三期:全球债务的椅子游戏

2018-10-10 00:00:00 发布机构:华创证券 我要纠错

全球债务就像一场椅子游戏

金融市场就像在玩抢椅子游戏,各国央行货币政策常态化就是在撤椅子,音乐虽然还在继续,但是尾声越来越近,当最终停止的那一刻,就一定有人没有椅子坐,一屁股摔在地板上。

可以托底的椅子越来越少:预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面

全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变,预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面:在本轮货币政策转向过程中,美国、英国、加拿大和印度已分别加息,欧洲和日本也处于退出和准备退出 QE 阶段。预计在 2018 年底全球主要发达国家央行(美联储、欧央行、英央行和日央行)所持有的资产规模或出现总量的下降,将不再向市场提供增量流动性。

玩游戏的人越来越多:新兴市场、企业和政府部门加速“入场” 玩家资质变差 全球债务规模大幅度增长,新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多:截止2017 年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占 GDP 比重相比于金融危机的高点已经分别增加了 9、3.8 和 52.3 个百分点。

从部门情况来看,虽然居民部门在“游戏”中离场(居民部门债务占 GDP 比重较危机高点有所下降),但政府部门和企业部门接棒(政府和企业部门债务增速较快),成为本轮加杠杆主力:相比于金融危机的债务高点来看,企业、政府和居民部门债务占 GDP 的比重分别增加了 6.8、8.2 和-5.9 个百分点。

从这轮加杠杆的主体来看,企业、政府、新兴市场信用资质在变差,但风险定价并没有随之匹配: 企业、 主权国家和新兴市场的评级均有所下调, 但市场的风险定价并未与之匹配(全球 HY spread 并未明显走高,CDS 走势平稳),表明目前信用定价不够充分,风险和收益已经不对等。

音乐的尾声越来越近:长期增长马达无力 中期拐点预期增强

长期增长马达(人口、技术)无力:全球出现了人口红利接力棒的断档,并且没有新一轮的技术革命出现,缺乏颠覆式可以改变基础能源、 基础运输效率及生产模式技术革命。

中期美国经济和股市拐点预期逐步增强: 美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标,一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点,理想的“温和加息”空间已经越来越少。

地板越来越硬:一旦摔下来,全球政府料难有 2008 年之后的对冲空间

一旦债务问题连带经济下滑,最为有效的对冲政策就是财政扩张,但是全球政府财政托底空间不足。为了对冲 2008 年的金融危机,发达经济体仅在 2008年一年时间内就将政府债务占 GDP 的占比抬高了 13%。目前全球的一般政府总债务占 GDP 的比重(发达经济体、G7 和新兴经济体)已经达到 1990 年以来的高位,这意味着下一次金融危机到来时,发达经济体再次大幅提升政府债务(将政府债务占 GDP 的比重增加 10%以上)来对冲危机的空间变得非常有限。

最终会有人摔得很疼:资产价格的全面重估

目前可以托底的椅子越来越少,而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场, 当音乐停止那一刻,全球资产将面临重估。 目前来看, 大类资产的风险也在逐渐显现。美股涨幅远高于经济基本面变化,美债的信用定价也与风险并不匹配,VIX 处于历史上的低波动水平,但与经济本身质量相差甚远。

风险提示

海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

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