全球债务就像一场椅子游戏

金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策常态化就是在撤椅子，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在地板上。

可以托底的椅子越来越少：预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面

全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变，预计全球央行总量即将进入流动性净收缩局面：在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度已分别加息，欧洲和日本也处于退出和准备退出 QE 阶段。预计在 2018 年底全球主要发达国家央行（美联储、欧央行、英央行和日央行）所持有的资产规模或出现总量的下降，将不再向市场提供增量流动性。

玩游戏的人越来越多：新兴市场、企业和政府部门加速“入场” 玩家资质变差 全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：截止2017 年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占 GDP 比重相比于金融危机的高点已经分别增加了 9、3.8 和 52.3 个百分点。

从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占 GDP 比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快），成为本轮加杠杆主力：相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占 GDP 的比重分别增加了 6.8、8.2 和-5.9 个百分点。

从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配： 企业、 主权国家和新兴市场的评级均有所下调， 但市场的风险定价并未与之匹配（全球 HY spread 并未明显走高，CDS 走势平稳），表明目前信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。

音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强

长期增长马达（人口、技术）无力：全球出现了人口红利接力棒的断档，并且没有新一轮的技术革命出现，缺乏颠覆式可以改变基础能源、 基础运输效率及生产模式技术革命。

中期美国经济和股市拐点预期逐步增强： 美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，理想的“温和加息”空间已经越来越少。

地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府料难有 2008 年之后的对冲空间

一旦债务问题连带经济下滑，最为有效的对冲政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足。为了对冲 2008 年的金融危机，发达经济体仅在 2008年一年时间内就将政府债务占 GDP 的占比抬高了 13%。目前全球的一般政府总债务占 GDP 的比重（发达经济体、G7 和新兴经济体）已经达到 1990 年以来的高位，这意味着下一次金融危机到来时，发达经济体再次大幅提升政府债务（将政府债务占 GDP 的比重增加 10%以上）来对冲危机的空间变得非常有限。

最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估

目前可以托底的椅子越来越少，而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场， 当音乐停止那一刻，全球资产将面临重估。 目前来看， 大类资产的风险也在逐渐显现。美股涨幅远高于经济基本面变化，美债的信用定价也与风险并不匹配，VIX 处于历史上的低波动水平，但与经济本身质量相差甚远。

风险提示

海外经济政策层面出现黑天鹅事件。